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经历数年发展，中国消费金融行业仍处于高速增长阶段，广大的信贷人群蕴藏着新的机遇。乐信依靠“受教育年轻人群”这一独特客群定位迅速崛起，在行业流动性收紧下依然保持稳定快速增长，2019年参考估值150亿元。
自2016年宜人贷起，中国消费金融行业进入了独角兽“批量上市”的时节。上市系之外，既有微粒贷（微众银行）、蚂蚁小贷这些数千亿放款额的超级巨头，还有中银、招联、捷信、马上等迈向年利润10亿大关的持牌消金。
这些公司都在反复讲述着同一个故事：依靠新技术和新渠道，服务未被传统金融机构覆盖的客群。在经历了4-5年的空前繁荣后，消金行业于2017年底开始降温，新客群是否已被挖掘殆尽成为了争论焦点。
对于这个问题爱分析的结论很明确：中国消费金融市场广阔，创新型公司还有新的机会。乐信便是一家依靠独特客群定位，成为在消金行业中迅速占有一席之地的上市公司。
消费金融市场前景广阔，优质客群仍有机会
从宏观统计来看，中国住户部门贷款余额保扩张，其中消费贷款增长尤其迅速。根据央行数据，2018年10月底金融机构短期消费贷款（贷款期限在一年以内）8.46万亿，相比年初增长25%，预计全年可实现30%左右的增速。
在消费金融领域，最优客群（Super-Prime）基本被银行覆盖是大家的共识，但在此之外仍存在广阔机会。由于中国缺少完善的个人征信体系，我们无法准确得知各类人群占比，因此参照Experian最新美国人群信用等级分布数据进行推算。
由于人口信用分布比例与经济发展状况关联度不大，可以认为中国各个信用人口占比与美国接近。按照中国国家统计局数据，目前18-60岁人口占比约为65%，即潜在信贷人口9亿人。
参照Experian数据，结合行业调研，爱分析认为：国内优质客群的Vintage口径下信贷年化坏账率低于5%；次优客群则在5-12%；次级客群则要高于12%。但在不同产品形态和授信额度下，不同信用等级人群逾期率边界并不显著。
客群直接影响逾期率和定价。目前来看，考虑到获客、资金和运营成本等，服务次优客群（Near-Prime），年化IRR在18%以内的产品仍可做到盈利，但授信额度上会较为保守，完整覆盖次优人群的风险则需要20-50%的年化利率。次级人群同理。
一直以来，国内银行向更广泛的客群覆盖难度大。第一，银行风控基于资产收入原则，难以识别非优质人群风险；第二，银行定价范围受限，如信用卡年化IRR不超过18.25%，难以有效覆盖次级人群的坏账水平。
目前信用卡在用发卡量6亿张，仍未能有效覆盖优质客群。对于创新型公司，优质客群（Prime）仍有机会，次优和次级客群空间更加宽广。
目前来看，互金机构年化坏账率普遍在5-15%，面向次优及少量次级客群，通过调整利率计算口径、拉长借款期限等方式将利率数字压在36%以下，符合监管规定。
但次级人群坏账率实在太高，在监管整明确36%的利率红线后，互金机构只能服务其中少量还款表现好的客户，更多次级和深度次级客户回归民间借贷。
而真正服务优质客群的创新型公司少，除了微众银行（微粒贷）、蚂蚁小贷等超级巨头外，便只有乐信、拍拍贷等少数公司能在规模化后仍将年化坏账率压制在3%甚至更低的水平，媲美信用卡中心。
拍拍贷依靠的是产品差异化，发放银行极少涉足的大额中长期消费贷，避免在传统优质客群需求上的正面竞争；而乐信靠的是客群筛选差异化，专注受教育的年轻群体。
由于存款低，当前收入少，银行无法有效服务这些学生或刚毕业的白领，这正是乐信所看到的机遇。
专注受教育的年轻人，客群优质但天花板明显
乐信以校园贷起家，后于2016年将目标客群从学生向年轻白领扩展。在经历2017年中的监管风波后，逐渐将学生贷从资产负债表中剥离。
但这并不意味着乐信放弃了学生客群。从业务流程上来讲，针对学生群体乐信不再通过P2P方式进行贷款撮合，转而导流给银行等金融机构，通过助贷模式达到合规目的，乐信收入确认为服务费。
但从结果上来讲，客户借还款行为主要还是发生在乐信平台。在目前阶段，助贷模式贷款余额约占乐信总贷款余额的40-50%，推测学生类客群占比上限为40%。
在经历了一定程度的业务转型后，乐信的单客模型更加漂亮：人均授信提升至8700元，有效年利率25%（乐信的计算口径：年化息费收入/平均贷款余额），贷款期限达到13.6个月，vintage口径下坏账核销率维持在2.5%以下。在拉长客户LTV的同时，维持了优异的逾期表现。
乐信面对的客群固然优质，但长期来看，市场天花板低。2017年全年，乐信新增贷款交易用户216万，超过每年800万大学毕业生的1/4。未来这一比例再进行提升难度大，一方面，乐信在需要对授信用户进行筛选，防止风险过于集中；另一方面，腾讯、阿里等巨头也在通过社交、电商等渠道逐渐渗透这一客群，乐信所面临的竞争加剧。
爱分析认为，乐信面对的客群主要是大学毕业3-5年之内年轻人。随着信用卡授信增长及消费需求的转变，这些客户对乐信的需求将大幅降低。由于每年大学毕业生规模在700-800万，受教育的年轻人规模可达4000-5000万。按照人均负债余额6000-7000元测算，潜在市场规模约3000亿。乐观估计，乐信可占有其中20-30%的市场规模，达到700-800亿余额的水平。
目前乐信还处在快速增长阶段，截至2018年3季度贷款余额达到258亿，同比增长62.1%，距离天花板还至少有1倍的距离。但长期来看，乐信若想打破人群天花板，则需要拓展更多产品，满足客户不断丰富的需求，如车贷、装修贷、教育贷等，真正做到“与用户共同成长”。
依靠四大获客渠道，乐信维持低廉获客成本
在获取新客方面，乐信主要有四大渠道：老客户转介绍、线下地推、第三方渠道、电商。在趣店转型之后，乐信已在校园及刚毕业的年轻白领中独自领跑，品牌优势和客群差异化使得乐信获客成本始终维持在百元出头的低水平。
老客户推荐是目前乐信最重要的获客方式。公司季报中表示当前有约50%的新注册客户来自推荐，获客成本在10-20元。按照乐信20%左右的交易转化率推测，老客户推荐方式的获客成本不到百元，效果好且成本低。
受限于政策，乐信原有的校园大使全部结束合作，但这些人依然可以通过推荐注册的方式为乐信带来新增客户。
线下地推则是乐信另一重要的获客方式。由于学生人群高度聚集的特点，线下地推效率很高。根据2017年年报，乐信共有1176个市场与销售人员，这些地推人员的薪资也是乐信销售费用中最重要的开支。
除了推荐和线下地推两大获客方式之外，乐信也与银行、电商、大公司HR等第三方渠道合作，提升获客效率。
由于乐信客群定位独特，并不适合大量进行互联网广告投放获客，2018年上半年线上投放支出仅在1000万出头，远低于竞争对手。
此外，乐信也极少购买流量。贷款导流平台，如融360等，精准定位到受教育的年轻客群难度大，且客户以Near-Prime和Sub-Prime为主，这样反而会降低乐信获客效率，提高反欺诈成本。
电商则是乐信最重要的流量入口，每年为乐信带来大量自然流量，目前平台累积交易客户中约60%在分期乐平台上有过交易行为。公司电商业务短期仍处于较快增长阶段，过去4年CAGR在30%左右。自2017年由于政策原因，电商业务GMV增长不大，因此与其直接相关的消费分期贷款（installment purchase loans）略有下降。
长期来看，电商业务本身并不会为乐信带来利润，但作为重要的流量入口可以为乐信持续带来新交易客户。作为分期电商，分期乐每一笔交易都会为乐信带来消费分期贷款发放的额外变现。
由于乐信的业务本质是借贷而非电商，分期乐未来也不会采取重运营的方式，商品也会以对目标客群最具吸引力的3C等消费品为主，不会成为全品类电商平台。此外，京东等供应商稳定合作将是其健康运营的重要支撑。
在客群定位不变的情况下，乐信的获客方式与获客效率难有质变，每年新增客户天花板在200-300万人。但与此同时，乐信获客成本也能维持在相对较低的水平。管理层在电话会议中表示，公司长期的获客成本目标在100-200元。
另一方面，借贷行业逾期率主要由客群决定，而风控难点在于如何识别欺诈和预测逾期风险。学生和年轻白领群体，还款意愿相对高，逾期率不会过高。
自2015年规模化扩张以来，尽管贷款期限拉长到一年，但一个完整借款周期下的坏账率依旧能维持在2.5%以内，可见其目标客群质量并未发生明显波动。
受益于获客方式，乐信所接触到的学生和受教育的白领人群较为分散，欺诈风险较低，在风控环节难度有所降低。
长期来看，乐信有望将目标客群坏账率控制在3%以内，与银行信用卡中心相仿。但随着经济形势的变化，客群质量本身可能发生变化，对乐信风控造成影响。
机构资金占比五成，流动性退潮下仍保增长潜力
截至2018年三季度，乐信借款余额达到258亿元，其中来自P2P平台桔子理财的资金占比50.7%，合作机构资金占比49.3%。
短期内受限于政策，P2P余额增长困难，因此机构资金将是支撑乐信增长的主要动力。目前乐信在资金端合作银行等金融机构30余家，合作方式包括助贷和担保兜底。较低的逾期率和坏账波动水平也有助于乐信与机构资金的合作。
需要注意的是，在2018年4月之前，乐信一直将P2P和信托资金对应借款纳入资产负债表内，执行业内最严格标准，收入确认为利息与金融服务收入；而银行助贷出表。
P2P在表内的情况下，利率、逾期、拨备、核销等相对透明。而2018年4月底开始，乐信P2P全面出表，收入确认为贷款撮合与服务费，相当于是扣除了拨备与资金成本的净利息收入，利率和拨备情况成为黑盒。
从成本上来看，乐信披率2018年上半年表内贷款资金成本在9.1%，包括P2P和信托贷款。按照行业平均水平，银行助贷模式资金成本8-10%。
据此推测，乐信当前平均资金成本在9%上下，在行业中属于中等水平。但乐信对接机构资金端多，机构资金占比高，短期内受P2P政策影响较小。在金融行业流动性偏紧的现阶段，由于资金端分散化的优势，乐信仍有能力保持稳定增长。
跑出丰厚利润，乐信2019年参考估值150亿
自2015年开始，乐信放款额始终维持稳定高速增长。截至2018年前三季度，乐信当年放款额达到451亿元，余额达到258亿元。受P2P行业影响，乐信2018年规模增长出现波动，第三季度放款额略微下降至137亿，但9月放款额恢复到55.8亿元，资金端问题基本获得解决。
在三季报中乐信预计：2018年第四季度发放贷款170-190亿元人民币，这一数字相当于新增约200万笔交易，乐信完成这一目标难度不大。因此2018年全年放款额将达到约630亿，余额可达约290-300亿。
2019年全年季均放款额预计不低于2018年4季度，全年放款可达750-800亿，年底余额370-380亿。
在将P2P调整到表外后，乐信的收入确认方式发生了极大变化。在这一情况下对其进行估值应当从净利息收入出发，需要将之前利润表中的资金成本、坏账拨备扣除。我们将乐信的净收入比率定义为净利息收入占平均贷款余额的比例（2018年前三季度比例经年化，下同）。
可以看到乐信净收入比率呈现下降趋势，其原因有二：第一，乐信的贷款期限在拉长，由2016年的10个月上升至目前的13.6个月；第二，2017年开始坏账有所上升，增加了坏账计提。
我们认为，对于乐信的产品和客群而言，13个月的平均贷款期限是较为合适的，短期内不会再明显上升。由于存在坏账上升、利率下降趋势，因此认为乐信2019年净收入比率将维持在10-10.5%的水平。
由于平均贷款周期的拉长，净收入比例下降的同时，运营费用/平均贷款余额也在发生明显下降。2018年前三季度，这一数值已下降至4.8%。未来随着产品和市场的稳定，运营费率仍有下降空间。近期来看，4.5%上下会是合理区间。
2019年全年，乐信借贷业务经营利润可以达到14-15亿元。电商业务作为流量入口，不计获客成本情况下盈亏平衡或微有利润。按此测算，乐信税后利润在13-14亿元。
由于受到货币政策及宏观经济影响，借贷领域资产质量下行，行业合理PE在10-12，基于此爱分析给予乐信2019年参考估值140-150亿元。
从最初专注校园市场，到广泛关注受教育年轻人群，乐信已经成了这一细分市场的霸主。由于产品利率相对较低，直到2018年乐信才终于跑出丰厚利润。
长期来看，受教育年轻人群本身风险相对低，也不会过度透支信贷额度，能够为乐信贡献稳定的利润。虽然行业天花板在，但仍能支持乐信数百亿的贷款余额。未来能否成功突破天花板，关键在于乐信后续的产品运营能否满足客户的全生命周期价值，与客户共同成长。
但眼下，乐信还远不到高枕无忧之时。经济周期下行导致资产质量下滑，金融去杠杆使得资金供给不畅，P2P尚存在合规之虞。
消金行业波诡云谲，谁能想到曾经百亿美金的趣店，市值已跌去8成？作为曾经的校园分期“双雄”，乐信将走向何方？未来，谁又将挖掘到新的客群机遇，从而崛起为巨头呢？
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