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近期，网红电商如涵控股递交赴美IPO招股书。如涵专注于挖掘和培养KOL，希冀借助KOL效应带来低价流量。电商业务是如涵的主要收入来源，2018财年，如涵签约113个KOL，运营91家自有店铺，为其带来20亿元GMV。但过分依赖头部KOL张大奕以及孵化新兴网红投入巨大的费用使其未能享受低成本流量，这也导致表面业绩风光，却连年遭遇亏损。
伴随着“Z世代”的成长，以及社交媒体、直播、短视频等平台的发展，网红经济逐渐兴起。通过网红卖货，也成为流量饥渴时代一种新兴的零售模式。
3月7日，网红电商的代表如涵控股递交赴美IPO招股书,计划在纳斯达克上市。如涵把看起来像个体生意的网红电商，做成了一门平台化的生意，通过自己孵化的一百多个网红KOL，一年卖货GMV超过20亿。但仔细阅读招股书，又发现其连年亏损的事实。
网红电商到底是不是一门好生意？透过招股书，我们得以一探网红电商在靓丽面孔背后的真实商业逻辑。
Z世代青睐KOL种草，如涵从淘宝店铺转型网红电商平台
如涵的前身，是专营服饰的淘宝店铺莉贝琳，于2011年底创立，在很短时间做到淘宝集市前十。但自2014年起，随着电商流量价格逐渐升高，莉贝琳业绩增速放缓。创始团队认为，依靠社交媒体打造KOL，通过她们的个人魅力吸引粉丝进店，是更高效率的流量增长方式。
因此在2014年7月，如涵与原本的莉贝琳平面模特张大奕合作开了第一家淘宝KOL店“吾喜欢的衣橱”，并在微博上发布美颜照片、直播、短视频等方式集粉，利用粉丝经济做个人品牌。
效果出乎意料，2015年全年张大奕店铺的收入超过3亿元，同时也成为第一个淘宝双11购物节销售额超过亿元人民币的淘宝店。
2015年9月，如涵结束了莉贝琳店铺的运营工作，开始专注于挖掘和培养KOL，为其提供专业培训和资源支持，然后借助KOL效应为商家带来销量。
截至2018年底（FY2019Q3），如涵已签约113个KOL，她们合计有1.484亿粉丝，其中78%为女性，80%为00后。
如今，如涵头部KOL张大奕的个人网店已连续两年达到10亿元GMV水平，超过很多上市服装公司。我们认为，其背后的原因主要是以KOL进行带货的方式切合新一代消费者的审美需求。
10年前的带货女王是高高在上的女神。高不可攀是她们的代言词，在街头的巨幅广告牌上，用毋庸置疑的高傲眼神告诉你，你值得拥有。
10年后的带货女王是手机屏幕的邻家女孩。通过手机进行直播，她们一边卸妆，一边跟你安利这个卸妆油如何好用，一定要买。真实接地气是千禧一代们更接受的idol形象。根据艾瑞数据，95后平均每个人要关注10个以上的时尚博主。
Z世代的品牌诉求是个性、有趣、坚持上新。他们不会盲目追求单个品牌，而是会更关注单品，不仅是从信息的获取，亦或购买决策的路径，这群原生于互联网时代的新人类，都呈现出信息碎片化、选择多元化的特征。KOL种草成为她们做消费决策的重要节点，社交媒体平台是获取信息的主要渠道。
于是，社交媒体、电商平台取代了传统广告，成为新品牌接触消费者的主流渠道。而KOL营销、直播卖货，也不断蚕食着传统渠道商的市场份额。
通过自营电商及KOL经纪变现
如涵对KOL进行培养，之后与她们签订全约形式的合同，并通过自营电商及KOL经纪业务两种方式进行变现。
自营电商是指如涵与KOL合作开设网店，KOL利用名气吸引粉丝，如涵则负责从后端的供应链物流仓储，到前端营销设计。获得收入后，如涵和KOL进行分成，具体比例则由KOL的议价能力决定。
KOL经纪策划是指如涵通过旗下签约KOL为其它品牌商提供广告营销服务，KOL吸引流量后再导流给品牌商，类似明星代言，所得收入也为分成模式。
一直以来，电商业务都是如涵的主要收入来源，但KOL经纪业务增速更快。截至FY2019Q3，在如涵签约的113个KOL中，有25个以电商模式进行变现，她们一共运营着91家自有店铺，3个季度以来完成560万订单。另外有101个KOL从事经纪业务。
如涵根据电商业绩，将KOL分为三个档次：（1）年GMV超过1亿元的为头部KOL；（2）年GMV在3000万-1亿元之间的成长KOL；（3）年GMV低于3000万的新兴KOL。
2018财年，头部KOL由2个增长到3个，成长性KOL由3个增加到7个，新兴KOL由57个跃升至103个。
网红打造成本高昂，造成连年亏损
与我们想象不同的是，虽然如涵通过KOL带来众多粉丝，但其未能从中获得流量成本优势。原因在于， 网红打造需要投入巨大的培养费用，并且网红参与销售分成，导致如涵业绩风光却连年遭遇亏损。
在成本口径上，如涵将给KOL的分成计入营业成本项。截至FY2019Q3，约16%的营业收入被KOL分走，因此，如涵的毛利率只有30%多，低于服装零售行业的平均水平。
销售费用主要是指投入大量资金培养KOL，KOL出国拍照、机票等工作出差费用都计算在内，截至FY2019Q3占营收比例18.5%。
销售费用和营业成本中关于KOL的分成相加接近35%，以此计算，销售费用占比已超过通过流量采买方式获客的天猫电商韩都衣舍的28%，并没有显示出流量成本上的优势。这也导致如涵FY2019Q3净亏损5700万人民币，已连续3年亏损。
依赖头部KOL，张大奕利润贡献为负
究其原因，在经过对如涵各项业务进行拆分测算后，我们发现如涵的财务窘境，很大程度上是过分依赖头部KOL张大奕所致。
我们把如涵的业务分成三部分：（1）张大奕的电商直营业务；（2）其它KOL的电商直营业务；（3）KOL的网红经纪业务。
将张大奕单独拆分的原因是，在电商业务中，作为如涵头部KOL张大奕，仅其一人的网店在2018财年就贡献超过10亿元GMV，占比总GMV的51%。因此，为了保持与张大奕的合作关系，如涵于2017年与其合作成立子公司，从此张大奕网店49%的收入归其自己所有，剩下的51%才计算如涵的营收，这也是张大奕连年贡献GMV和如涵获得收入存在差值的原因，如2018财年带来的GMV为10亿，营收为4.96亿元。
张大奕分走近50%的营收，对如涵的财务状况造成很大压力。截至FY2019Q3，如涵在该项业务的利润率为-20.2%。
其它KOL与如涵的合作方式是从营收中进行分成，FY2018的分佣率为11.4%，截至FY2019Q3为10.3%。
由于分佣水平较低，如涵该项业务能维持正利润率。
如涵与经纪业务KOL的合作方式也是分佣，支付给KOL佣金占收入比重在45-50%之间，但由于毛利率高，该项业务能维持正利润率。
逐渐向高毛利产品及业务发展
综上所述，如涵目前的情况是，张大奕等早期头部KOL能撑起GMV数据，但要维持与这些早期签约KOL的关系，如涵缺乏议价能力，需要付出较高的成本，这部分也是导致如涵亏损的主要原因。
关于该部分业务的发展，如涵采取的是让张大奕等开设新店铺，通过经营更高毛利产品，达到盈亏平衡。目前，除了服装店之外，张大奕还开了“裙子卖掉了”，内衣店“奶香的奶罩”，美妆店“口红卖掉了呢”，以及Big Eve天猫店等多家个人网红店。
而对于实际贡献利润的尾部KOL电商业务，如涵现在从很早期就用低价签约KOL，给予她们的提成大概是原来的KOL的三分之一，未来达到平衡的利益分配状态后，如涵的利润水平会相对提高。
除此之外，测算利润率最高的是网红经纪业务，从营收占比趋势来看，如涵也在逐年提升该部分业务的占比，以期提升利润率。相比自营电商业务，网红经纪业务对于培养出头部KOL的依赖性也更低。
但无论如何都必须意识到，社交化只是引流手段，供应链强大，产品物美价廉，消费者和供应商双赢才是零售长期发展的关键，误将手段当目的。