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纵观科大讯飞发展历程，不同时期业绩增长驱动力大相径庭。受电话用户扩增等影响，电信语音增值业务助力公司初期发展。近年来，教育业务逐渐成为科大讯飞业绩发展的重要支撑。未来，科大讯飞将重点发力政法、AIUI、医疗等创新业务，业绩虽增长可期，但AIUI平台价值度有限，无法享受高估值与市场预期，仍然难以撑起700亿市值。
构建两大业务体系，产品矩阵丰富
1999年成立的科大讯飞，已经走过了20个年头。作为人工智能语音领域的王者，科大讯飞市值曾跨过千亿，最新市值接近700亿。
科大讯飞主要业务分为开放平台业务与行业应用业务。
开放平台业务，包括讯飞开放平台上所开发的各个细分领域产品，主要有车载、家居、客服、终端应用、AIUI。这些领域为公司贡献的收入占比较小。行业应用业务为科大讯飞重点落地的行业应用，包括电信语音增值、教育、政法、智慧城市、医疗等。
开放平台业务中，未来能够快速发展的业务为AIUI。AIUI通过为开发者提供开放的底层平台，获取最终终端设备的数据信息，再通过数据分析等技术，为广告主提供精准营销服务。
行业应用中，电信语音增值领域主要为三大运营商提供彩铃、炫铃服务等，是支撑公司初期发展的重要动力。但随着移动设备的饱和以及人们文化观念的改变，语音增值业务收入逐渐减少。
教育教学主要为教育机构、学校、老师、学生提供针对性的教育解决方案与产品，是近年来科大讯飞发展的重要支撑，处于稳定增长阶段。
政法业务与医疗业务都是2016年开始布局的领域，两者都属于新的应用方向，市场亟待挖掘，未来将成为业绩的主要增长点。
电信语音助力公司初期发展
2008年-2011年，科大讯飞营业收入增长主要助力在于电信语音增值业务。电信语音增值业务收入由2008年的2953万元增长到2011年的1.02亿元，复合增速为51%，远超2008-2011年营业总入的复合增速29.32%。
电信语音增值业务快速增长的主要原因在于人口红利使得电话用户数量的增多。
教育业务为业绩高速增长奠定根基
2012年以来，科大讯飞整体保持快速增长，营业收入由2011年的5.57亿元增长至2017年的54.45亿元,CAGR为46.2%，远高于2008-2011年的29.3%。
而推动业绩快速增长的主要原因在于教育。2017年科大讯飞教育业务实现营业收入达到15.1亿元，同比增长47%，教育收入占总营收27.7%。2011年至2017年教育行业收入CAGR为65.68%。
科大讯飞教育业务增长的主要原因在于：一、快速的收购以及自身技术的不断发展丰富了科大讯飞教育产品体系及客户资源；二、政府的大力支持；三、教育属于资源导向型行业，客户黏性高，不易流失。
科大讯飞前期通过提供普通话教学、有声校园网、远程教育工程等校园信息化建设项目切入教育市场，积累了大量客户。
2013年6月，科大讯飞以4.8亿元收购讯飞启明100%股权。讯飞启明主营教育考试网络评卷业务和招生考试应用系统业务，收购完成之后，加速了公司在英语口语测评、教育考试综合评估等方面发展。
2014年1月，科大讯飞推出智学网。智学网是科大讯飞在学校日常考试及发展性教与学评价推出的智能化教学辅导平台，提供的服务包括智能成绩分析系统、中英文作文批改、智能志愿服务系统、评价报告等。
2014年10月，科大讯飞以2.16亿元收购讯飞瑞元100%股权。讯飞瑞元在数据业务优化与信令大数据支撑方面具有技术优势及丰富的客户资源，收购后加快了公司在大数据分析、移动互联等领域的拓展。
2016年，科大讯飞先后以4.95亿元收购乐知行100%股权，1.01亿元收购讯飞皆成23.2%股权（参股变为控股）。乐知行是国内领先的教育信息化服务商，以数字校园和区域教育云建设为核心。讯飞皆成是一家专业从事教育信息化软件开发与销售企业，产品主要为数字化校园管理系统等。
目前公司已形成了“1+N“的教育产品体系。以一个基础数据平台，服务多个应用场景。根据服务对象，智慧教育业务可以分为教育管理部门、学校、老师、广大学生。
科大讯飞为教育管理部门提供新高考解决方案、英语听说中高考测评方案、区域教育云等服务。为学校提供行政管理、教学质量评估、走班排课等服务，实现学校内各管理业务、教与学业务大数据的动态汇聚和流转。为老师提供针对性教学、布置作业、智能阅卷等服务，帮助老师合理安排教学进度和内容，根据学生个人素质发展情况进行个性化教导和差异化教学。科大讯飞为学生提供模拟测评、自主学习、职业规划、高考选科等，帮助学生提高学习效率，提升自我认知。
目前公司在智慧教育各个环节快速发展，英语听说考试系统在北京中高考、江苏中考等多个省份应用；智学网使用频率稳步上升，个性化学习增值服务产品续购率达70%；智慧教育产品深度用户达到1500万。
从教育行业自身来看，教育行业本身市场规模较大，且受益于政策端的强催化，行业景气度一直高居不下。
2011年6月，教育部发布《教育信息化十年发展规划（2011-2020）年》，明确提出各级政府在教育经费中按不低于8%比例列支教育信息化经费，2017年教育信息化经费支出不低于2731亿元。
2018年4月13日，教育部引发《教育信息化2.0行动计划》，提出到2022年基本实现“三全两高一大”的发展目标，相比于教育信息化1.0，更加聚焦于智能教育与教学模式、服务模式以及管理模式，财政教育信息化投入有望进一步提高。
教育行业属于资源导向型行业，进入壁垒较高，市场集中度较低。
公司在教育行业发展至今，已积累了大量客户。目前，科大讯飞服务于15000所学校，占比达5%。教育行业客户黏性较高，不易流失。随着技术的更新迭代，产品持续落地，外加政府在教育的大力支持，公司的业绩将稳增无忧。
但目前教育行业中，智能语音在教育信息化建设过程中附加值较低，主要提供英语听说测评、模拟考试等。大部分校园管理系统、教学评估系统主要通过大数据技术进行服务，与立思辰、全通教育等提供的产品内容相仿，且行业市场经过多年发展已趋于成熟。
因此，预计教育行业在接下来的几年将维持现有增长，同时因公司产品具有较强竞争力，毛利率将保持稳定。
未来，科大讯飞重点关注长期盈利能力
科大讯飞未来的发展战略为：加大人工智能在教育、医疗、司法、智慧城市等重点赛道的市场布局投入。
在我们看来，政法业务市场广阔，竞争对手较少，开放平台业务可延展性高，预计在接下来几年内政法与开放平台业务将成为拉动公司业绩快速增长主要动力。
政法新赛道，百亿蓝海市场待挖掘
由于庭审、审讯等复杂场景存在大量噪声、打断、专业词汇、多个声源等，因此对语音技术要求较高。近年来随着技术的不断提高，才有了产品落地。而科大讯飞是国内第一个将语音与政法业务相结合的企业。
智能语音助力司法庭审大幅提高办案效率。2016年，科大讯飞基于声学处理、语音识别、语义理解等技术以庭审作为切入点进军政法市场。公司提供的智慧庭审系统可以实现庭审语音的实时转录，生成庭审记录，将庭审时长缩短28%，文本效率提升10%，合议效率提升25%。
2017年底，我国有34个省，334个地级行政区，2851个县级行政区，共有34个高级人民法院，约有334个中级人民法院，2851个基层人民法院。
以2017年12月中标的共计1990万元的安徽省高级人民法院为例，24个高级人民法院市场规模约为7亿元，以520万元郑州市中级人民法院、亳州市435万元中级人民法院来看，中级人民法院庭审转写系统约为500万元，中级人民法院市场规模约为17亿元，以152万元中牟县智能语音系统，240万长垣县人民法院等中标项目来看，基层人民法院智能语音项目建设金额约为50-200万元，基层人民法院市场规模约为30-60亿元。故而法院市场总规模约为50-100亿元。
截至2018年三季度，科大讯飞已覆盖815家法院，渗透率为27%，相比去年同期覆盖的360家法院，已实现翻倍的增长。
在公安审讯方面，我国目前约有40000个派出所，以96.6万杭州市公安局智能语音服务系统计算，约有接近400亿的市场规模。但目前尚在试点状态，处于积累数据阶段，中标数量较少，模型准确率正逐步优化。
在检察院方面，2017年科大讯飞与上海高院合作“206工程”，推进以审判为中心的诉讼制度改革软件任务，并与2018年3月推出首个刑事案件智能辅助系统。
刑事案件智能辅助系统包含了大数据资源库、办案应用软件、办案网络平台等，目前可以审判24个罪名，卷宗录入准确率为98%，辅助判案97.2%罪名分类准确率。
刑事案件智能辅助系统技术难度较高，需要建立刑事罪名之间的知识图谱，追加任何一个新的罪名都需要拥有该罪名与现有罪名相互组合的刑事案情数据，并重新进行模型训练。因此，该系统无论在产品研发还是资源获取都具有较高壁垒。
2018年中央政法工作会议提出“其他省区要认真学习借鉴，应用好上海刑事案件智能辅助办案系统软件，构建适应实际需要的刑事司法新模式，防止另起炉灶、重复建设。”如此一来，“206工程”确立了科大讯飞在智能辅助办案系统的业内地位。目前公司检察院产品已经扩展到全国24个省内进行试点。
未来刑事案件智能辅助系统将向更多罪种、民商行政案件等方向延伸。检察院数目与法院数目相仿，预计接下来几年检察院的订单数量将会显著增加。
在政法行业竞争方面，公司目前的竞争对手较少，所中标的项目基本都为单一来源。最近，云知声等语音公司也逐步进入政法领域，但科大讯飞的先发优势明显，将占领行业较大市场。且行业资源获取难度较大，需要打造典型案例之后，验证产品具有实用性，后续才会陆续有项目订单。
公司近年来政法业务收入不断提高，今年上半年政法业务收入为3.49亿元，同比增长215%，占总营收的10.87%。且由于季节性因素，公司全年政法业务营收增速有望进一步提升。
政法属于新兴百亿蓝海市场，需求明显。但因场景复杂，专业词汇较多，对话内容覆盖较广，因此对语音识别、语义理解、声源识别、声学处理等都有较高要求，并且需要较多训练数据才能训练出高准确度模型，只有技术足够领先才能产生落地产品。
因此，预计在接下来几年，政法业务当中法院业务将会快速增长，检察院刑事案件智能辅助系统中标订单也将逐渐爆发，公安审讯系统业务随着模型的逐渐优化，订单也将逐步释放。
新一代人工智能开发平台AIUI——开发者众，流量变现强
AIUI是讯飞2015年发布的新一代人工智能交互开放平台，平台由云和客户端相结合的服务框架构成，包括音视频前段信号处理、云+端相配合交互引擎、内容和知识平台以及接口、用户个性化系统等。平台具备开放性，第三方可进行灵活配置、业务扩展、内容对接等。公司自身的车载、家居、客服等产品也建立在AIUI上对外输出。
AIUI的盈利模式目前为精准营销与license费用。
AIUI的第一种盈利模式为license费用。平台上的在线语音识别、合成等均是通过免费方式为开发者提供，但离线语音识别、离线合成能力、语音唤醒需要购买授权许可。
而这些开发者由于使用AIUI的开放SDK，使得科大讯飞可以获取终端设备数据，包括使用数据、操作系统数据等。科大讯飞通过将收集到的这些数据，经过数据存储、数据清洗、结构化、数据加密、建模应用等处理分析，为广告主提供用户画像、用户偏好、目标人群定位等服务。即AIUI的第二种盈利模式精准营销。
精准营销具体为通过AI营销建立开发者与广告主之间的连接。服务流程为广告主提出相关要求，科大讯飞根据广告主要求再结合自身获取的数据进行分析定位到目标人群，如手机的mac地址，再以CPM方式（千人成本）购买广告流量（如京东APP），通过广告投放的CPA（每次行动成本）或CPC（每次点击成本）模式收费。
精准营销的毛利率与收入与开发者APP数量以及终端设备触达数量息息相关。对于开放平台来说，只有平台功能完备、使用便捷、公司拥有足够的行业影响力、开发的相关产品具有较强竞争力才能吸引众多开发者，并覆盖更多的终端设备。前期的客户积累、技术积累属于一个厚积薄发的过程。
对于开放平台的盈利模式，传统大多数是免费或收取license费用，盈利能力较弱，只有当覆盖足够多的终端设备，才能通过大数据分析采用精准营销模式获利，否则将会导致购买流量成本较高，无法产生利润。
公司截至2018年上半年，平台第三方开发者数量达到80万，增速为115%，日均使用次数46亿次，累计终端数达17亿，同比增长16%。未来有望随着终端设备以及开发者的数量持续累计，数据逐渐丰富，广告投放愈发精确，提升毛利率。
2018年上半年，科大讯飞开放平台业务收入为3.12亿元，占总收入的9.7%，增速达149%。
根据Evans Data数据显示，2017年中国开发者数量为700多万，增速约为5%。目前，国内的开放平台有科大讯飞AIUI、百度DuerOS、小爱、AliGenie、腾讯云小微开放平台、思必驰DUI开放平台。科大讯飞开放最早，且功能最全面，其他开放平台基本都为2017年下半年陆续发布，且这些平台总开发者数量共计不超过100万。
预计接下来几年，平台开发者及终端数量会进入扩张期，随后趋于饱和，开发者的入驻将会为讯飞数据智能提供更多数据来源，加强AI营销能力，进一步吸引广告主，使收入快速增长。
从毛利率角度来看，随着数据的不断积累、模型不断优化、精准营销的愈发精确，成本将得到有效改善，毛利率将逐渐提升。
AIUI价值度不及商汤AI开放平台
2018年9月，科技部正式宣布，依托商汤集团建设智能视觉国家新一代人工智能开放创新平台。
对于商汤而言，依托AI开放平台能够奠定其在计算机视觉行业中绝对核心地位。往后，随着开发者数量及触达终端设备数量的增多，利用开放平台盈利将会是水到渠成的事情。因此，商汤理所应当能够享有高估值与更好的前景预测。
虽然，科大讯飞AIUI作为智能语音行业领先的开放平台，与商汤集团AI开放平台同样经过国家认定，但科大讯飞的AIUI价值度却远不如商汤AI开放平台。主要原因有：
一、智能语音落地场景和潜在市场规模不及计算机视觉。
就落地场景而言，计算机视觉落地场景非常丰富，包括汽车、医疗、零售、工业、物流、安防、金融、移动设备、教育等，技术应用包括无人驾驶、医疗影像等。其中安防、金融、零售、无人驾驶等都是千亿级潜在市场。
而智能语音落地场景相对较少，市场潜在规模较小。例如，之前提到的政法业务市场规模为百亿级别。
而据卫计委统计，2017年底我国现有三级医院2340个，其中三甲医院1360个。根据公开的中标信息来看，科大讯飞中标507万元天水市人民医院智慧医院建设项目，云知声中标400多万元的郑州市中心医院医疗语音录入系统采购项目。
因此，我们判断一家三甲医院在智慧医院项目的潜在投入金额为500万元左右。同时，随着政府对医院信息化的建设加强，未来三乙医院、二级医院等机构也将加大智慧医院投入，预计医疗领域潜在市场规模也在百亿级别。
所以，语音在医疗、政法、车载、家居等领域潜在市场规模不及计算机视觉。
二、智能语音技术链条相比计算机视觉长，定制化产品较多，不易使用统一平台。
计算机视觉平台核心提供的能力包括人脸识别技术、物体识别技术、场景识别技术等，这些技术大多可以单独使用，形成具体产品或解决方案。因此开发者可以基于商汤AI开放平台快速进行产品开发，形成技术依赖性。
而语音平台提供的核心技术能力包括麦克风阵列、语音识别、自然语言处理、语音合成，技术链条较长。行业产生的产品大多需要全链条技术。
技术链条长的缺点在于，一旦AIUI平台上语音技术链条中的某一项技术无法满足开发者的需求时，开发者就需要单独开发全链条技术。因此，开发者对平台依赖性相对较弱。
例如：在呼叫机器人领域，如果语音识别、自然语言处理采用科大讯飞AIUI平台技术，而语音合成部分由于需要混合录音（目的在于通话过程时使得机器人声音更有亲切感）就需要自己开发语音合成技术。此时，呼叫机器人既需要连接AIUI平台，又需要连接开发者自己开发的底层平台，这将会大大降低产品的定制性以及产品使用的便利性。
三、智能语音技术在产业中价值度有待提高。
在教育领域，语音应用场景为英语口语测评与普通话测评，提供的产品相对整个行业来说价值度有待提高，教育行业中价值度较高的技术为大数据技术。
在汽车领域，行业重点在于整机的销售，单个智能语音交互系统的license费用仅有10元左右，而汽车每年增量市场2000万台，语音应用在车载增量市场每年仅为2亿元。
在医疗、政法领域中，数据获取是重要的竞争力。由于医疗、政法等行业之前没有语音数据沉淀，且现在生成的数据也难以获得，所以数据获取较智能语音技术更有价值。
综上，在目前语音没有强有力刚需的落地，且不能体现其高价值度的情形下，科大讯飞的AIUI平台无法像商汤AI开放平台在计算机视觉的核心地位一样作为行业的神经中枢。AIUI平台的影响力最终有限。因此，科大讯飞无法享有像商汤一样的估值和前景预测。
2018年三费较高，人员结构有待调整优化
从科大讯飞今年财报情况来看，2018年上半年实现营业收入32.10亿元，同比增长52.68%，净利润1.35亿元，除去包含8812万元的政府补助等非经常性收益外，扣非后归母净利润只有2020万元。
经常性收入如此低的原因，在于公司今年上半年人员大幅增长。今年较去年同期增长3500人，总人数约为11000人，导致销售费用由4.14亿元增长至7.33亿元，同比增长77%，新增研发费用2.29亿元，同比增长64%。
新增的3500余人将会投入到研发与教育、医疗、政法、物联网等领域。由于医疗、政法、教育、AIUI广告主等行业客户都需要逐个地推，且随着客户增长，定制化解决方案也会增加，因此今年人数的扩增将会为公司拓展客户，公司未来业绩有望继续保持较高增速。在客户扩展趋于饱和之后，科大讯飞的销售费用与研发费用将会得到有效缓解。
盈利预测
1、教育领域市场规模较大，需求较广。公司在教育领域发展已久，已产生规模效益，产品竞争力较强。但由于语音技术在教育行业附加值较小，行业以大数据技术为主，市场经过多年发展已趋于成熟，较为稳定，毛利率及收入增速将保持稳定，预计18/19/20的增速保持30%/30%/30%。
2、政法业务目前竞争对手较少，市场可挖掘空间巨大，预计接下来几年将会呈爆发式增长。“206工程”确定了公司在检察院刑事案件智能辅助系统的业内地位，预计法院订单与刑事案件系统辅助系统订单将会快速增长，公安审讯系统也将在逐步优化模型之后投入使用，预计政法业务18/19/20增速分别为100%/75%/50%。
3、开放平台及消费者业务预计随着开发者与终端设备规模持续扩大，获取终端数据能力变强，进一步吸引广告主，预计开发平台及消费者业务18/19/20增速分别为75%/50%/25%。此外，随着精准营销优化及数据积累，广告投放愈发精确，毛利率有所改善，预计18/19/20毛利率分别为55%/57%/60%。
4、预计接下来两年，医疗业务能够为科大讯飞带来的收入较少。科大讯飞医疗业务主要提供医疗影像以及语音电子病历，医疗影像整个行业还处于起步阶段，由于建立疾病的知识图谱，需要丰富的数据，所以目前尚处于数据积累及测试阶段；语音电子病历由于数据的缺少及难以获得，同样处于测试阶段。
5、家居、汽车、客服等领域虽然需求广泛，但技术差异不大，行业竞争较为激烈，且语音在这些行业附加值较低，预计这些业务将保持平稳增长。
6、科大讯飞技术一直保持行业领先地位，且研发投入比重加大，产品具有较强竞争力，预计公司整体毛利率将维持稳定状态。
7、科大讯飞费用率因政法、医疗、AIUI广告主等行业客户需要地推以及定制化解决方案，故而今年销售费用以及研发费用较高，预计之后几年随着客户数量的饱和以及公司人员优化，费用将得到有效缓解，预计18/19/20年销售费用为21.6%/21.0%/20.0%，研发和管理费用为24.0%/23.0%/22.0%。
8、预计科大讯飞18/19/20年净利润分别为3.16/6.18/10.45亿元，对应的EPS分别为0.15/0.30/0.50。
我们认为公司在接下来几年营业收入与毛利高速增长态势仍将保持不变，但由于销售费用及管理费用的短期压力，将会压缩公司净利润增长空间。
从短期估值角度来看，将公司业务拆分为增速较快的创新业务（包括政法业务、开放平台及消费者业务、汽车领域）与稳定增长的传统业务（包括教育、智慧城市、智慧服务、其他业务）。
创新业务以市销率进行估值，对标美国NUANCE公司，NUANCE在2007-2012年之间保持快速增长，平均增速为28.2%，平均PS为4.05。预计科大讯飞创新业务营业19年收入约为60.85亿元，预计2019年创新业务营收增速为56%，给予8倍的PS，创新业务的市值为487亿元。
传统业务以市盈率进行估值，对标视源股份、立思辰、全通教育，平均市盈率为26，传统业务部分19年EPS约为0.15，计算得出传统业务市值约为84亿元。
综上，估计科大讯飞19年总市值约为571亿元。
长期来看，科大讯飞盈利能力会随着营收规模的快速增长以及人员结构优化有所好转，净利润上升空间有所加大。
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