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房地产无疑是国民经济重要的支柱产业，作为一向以“地产服务生”自诩的易居，已经默默陪伴房企发展近20年。继美股退市后，一众地产大佬入股的易居再度港股上市，一方面，新房代理业务坐上头把交椅；另一方面，存量资产领域的布局乏善可陈。
如果你是地产人，那就应该对周忻和他的易居系帝国毫不陌生。
易居系帝国的板块疆界
周忻自1992年起便涉足房地产服务业，2000年创立易居中国，开始从事新房代理销售业务。
借助中国房地产市场的发展势头，易居中国的业务从上海一路扩张至全国，成为全国代理商龙头，并在2007年登陆纽交所上市。彼时，易居中国作为中国内地第一家赴美上市的房地产经纪概念股，可谓风光无限。
除易居中国外，周忻还曾三度赴美敲钟，分别是2009年易居中国旗下的中国房产信息集团纳斯达克上市、2014年易居中国分拆房地产O2O平台乐居纽交所上市，以及2015年第三方财富管理公司钜派投资（易居中国为最大股东）纽交所上市。
但是，庞大的易居系帝国似乎并没有赢得美国投资者的芳心。
在纽交所上市长达十年的时间里，易居中国的股价连连下跌，最终在2016年宣布完成私有化，并从纽约证券交易所退市。按其最终私有化的每股收购价计算，当时易居中国的市值约9.87亿美元（折合人民币约65亿元）。与此同时，另一家与易居中国主营业务类似的A股房地产综合服务商世联行(SZ:002285)，市值已突破150亿元。
退市后的易居中国并未就此放弃上市之路。在经过2年左右时间的内部调整和重组后，以易居中国旗下最大的交易服务业务板块为核心的易居企业集团（下称“易居企业”）于2018年7月在港交所正式挂牌。
至此，周忻的易居系帝国有三家上市公司：易居企业(HK:02048)、钜派投资(NYSE:JP)和乐居(NYSE:LEJU)，分属交易服务业务、金融服务和电商及广告业务。另外，易居旗下还有建筑与文化结合的板块和未来社区服务板块正在孵化中，未来亦有可能考虑资本化。
新房代理：绑定开发商巨头的喜与忧
目前，自称“地产行业服务生”的易居企业旗下拥有三块主营业务体系，分别是新房代理服务（易居营销）、房地产数据及咨询服务（克而瑞）和二手经纪平台（易居房友）。
根据招股书披露，2015-2017年易居企业的总收入稳定增长，2017年总收入达到46.3亿元。其中，新房代理占比84.7%、克而瑞大数据和咨询占比13.6%、房友二手房经纪业务占比1.7%。
其中，新房代理服务历来是公司的核心业务。
体现在财务数据上，该业务2015-2017年的营收为23.4亿元、35.7亿元和39.3亿元，占总营收比重分别为86.0%、89.3%和84.7%，可谓不折不扣的“现金牛”业务。
从新房代销产业链来看，主要分为场内业务和场外业务。所谓场内业务，便是案场销售，主要是代理服务机构与开发商签订代销合同后，在销售案场等待客户上门。而场外业务，主要包括新房电商、经纪门店的一二手联动等。
一方面，场内业务模式相对简单，佣金费率较低，近五年的行业平均水平在0.8%-1%之间，波动很小。而场外业务，佣金费率往往能达到2%，甚至更高。
另一方面，场内业务的市场格局相对稳定。目前，新房代理行业前三甲分别是易居企业、世联行以及合富辉煌。以易居企业为例，截至2018年上半年，易居企业实现代理销售规模2558.9亿元，同期全国商品房销售额达6.7万亿元，公司市占率为3.8%，暂居行业龙头地位。
此外，随着近些年来，房地产住宅投资增速下降、开发商集中度进一步提升，理论上服务于开发商的代理销售企业的市场份额也将提升。这也意味着，中小代理行的生存空间将进一步被挤压。
在此背景下，易居企业选择与各大房企“抱团取暖”。
在港股上市前，公司一连引入26家开发商作为其股东，其中25家房企均为国内TOP100的地产服务商。恒大、碧桂园、万科这三家房企更是各占据易居企业11.68%的股权，并列为公司第二大股东。
如此星光熠熠的股东结构，一方面，帮助易居企业省去大量的获客成本和营销费用；另一方面，通过这种关联交易，易居企业便能提前锁定与国内大型地产企业的合作，从而有效享受房企市场集中度提升带来的行业红利。
根据易居企业2018年中期报告披露，截至2018年上半年，公司与这26家开发商合作产生的新房代理服务收入12.11亿元，占当期新房代理服务收入的54%，超过一半的水平。
除了增加当期业务收入外，易居企业还通过与公司股东以及其他共46家房企达成战略合作协议，期限1-6年不等，以此锁定未来收益性。
凭借强大的股东背景和资源，易居企业的营收大幅增长。但是，股东的强势也带来一些问题和挑战。
从现金流角度看，在公司营收和利润均大幅上涨的前提下，2017年的经营性现金流净额出现较大比例的下降。观其背后原因，除了招股书披露的税率增加外，另一大主要原因便是应收账款及票据的比例大幅上升。
截至2017年，易居企业的应收账款及票据高达33.008亿元，占当期营收比例的40.28%，对比世联行19.77亿元、占比24%的数据，高出接近一倍。
此外，在客户收入方面，在2015-2017年，易居企业为前五大客户提供服务所得的收入分别占总收入的31.7%、36.3%及44.1%，其中收入的22.3%、26.9%及35.1%均来自其最大的单一客户——恒大。
可见，虽然大批房企入股易居企业为其带来了稳定的营收及预期，但是从公司经营层面考虑，客户集中，应收账款比例大幅增加，加之本身房地产行业的周期性和开发商自身的资产负债率，易居企业或将成为房企股东们调节自身现金流压力的一个阀门。
克而瑞声名在外，业务增收依赖咨询模式
相比新房代理业务的高速增长，易居企业的房地产数据及咨询服务业务可谓一路“稳扎稳打”，最早可追溯至2002年创立的房地产信息系统。
经过十余年的深耕积累，易居企业自主研发的克而瑞系统（CRIC），目前涵盖了超过86,000个住宅项目，20,000个商业项目和790,000个土地的信息，覆盖367个城市，位列国内业界数一数二的房地产大数据系统。
除了房产信息，克而瑞系统还包括房地产相关新闻、宏观经济、人口统计学和房地产行业研究报告等。数据来源方面，大部分来自易居企业新房代理业务的销售员工在现场拜访获得，属于相对独家的一手资料。
从收入模式上看，该业务主要分为两类，第一种是标准的数据产品，按照端口数量收费；第二种则是基于大数据系统为开发商提供设计、开发及销售阶段的特定咨询服务，按照具体项目的情况收取咨询服务费。
根据易居企业2018年中期报告披露，截至2018年上半年，房地产数据和咨询服务收入3.84亿元。其中，咨询收入3.18亿，占比83%，数据产品收入0.65亿，占比17%。如果按照中期报告披露的有效用户端口数14000个计算，平均每个端口收费4643元。
由于咨询服务大多属于非标准化业务，依赖人力资源和时间投入，并且按照项目制签订协议，其业务受宏观经济和调控政策影响较大，整体的收入波动性较大。相较之下，数据资料服务是标准化产品，客户需求更稳定，毛利率更高。
但是，通过对比2017年同期数据发现，数据产品服务的销售收入仅增长4%，明显乏力。考虑到克而瑞的市场地位和发展阶段，未来数据产品服务的增收将更多依赖客单价的提升。
易居房友：集结万家经纪门店，轻模式如何真正切入存量交易？
根据国家统计局数据，2017年我国城镇化率水平接近60%。在经过十几年高速的发展后，未来城镇化率水平增速将逐步放缓。
新房市场亦是如此，一方面整体新房交易的增速放缓；另一方面，随着一二线城市的二手房交易量超过新房交易，三四线城市已经逐渐成为新房交易的主战场。
为了适应新房增量市场的变化，并寻求新的利润增长点，易居企业在2016年设立二手经纪平台业务，以期与原有的新房代理业务产生良好的联动效应。
截至2019年初，“易居房友”的合作门店在短短两年多时间里已累计突破10000家，覆盖超过58个城市。与链家、我爱我家等传统中介线下开设自营门店不同，“易居房友”采用平台加盟式的轻资产模式，赋能中小经纪公司的同时，帮助上游开发商进一步销售新房。
从收入模式看，目前平台赋能的服务，比如统一的招聘、培训、SaaS管理系统等均不收费，其主要收入全部来自交易环节。
根据2018年中期报告披露，期间“易居房友”为开发商共销售4742套新房，销售总额共101.4亿元，为公司贡献收入1.68亿元，经测算，平均佣金费率约为1.66%，远高于新房代理的场内业务佣金费率。
但是，从“易居房友”目前实际赋能中小经纪公司的效果看，假设2018年上半年销售的新房项目均由2017年底签约的4075家门店转化而来，平均每家门店新增成交1套新房项目，按照平台收取20%佣金计算，门店获得收入约3万元，收效甚微。
除去为线下中介门店对接新房房源外，房友平台也尝试往二手房交易领域进行渗透。
目前，房友在线下设立超过50家房地产交易服务中心，配备专业人员以帮助客户完成物业业权转让和交易。每当加盟门店完成一项二手房交易时，服务中心便向中介或客户收取一笔服务费。据统计，该项服务2016年收入310万元，2017年940万元。
综上来看，“易居房友”平台的核心在于整合上游服务资源，再分包至下游各类型中小加盟中介公司。显然，仅仅提供交易服务中心的“赋能”轻模式，很难真正渗透进二手房交易的存量市场。
从加盟门店与房友的关系来看，两者的绑定关系明显较自营品牌连锁中介弱，二手房源和客源仍然掌握在中小经纪门店的经纪人手中，房友并无优势。接下来，房友平台会采取何种方式真正切入二手房交易这块大蛋糕，仍是一个疑问。
整体战略布局偏保守，市值回归合理区间
从服务产业链的角度看，目前易居企业的三块业务具有较强的协同效应，并存在交叉销售的机会。
首先，新房代理和大数据咨询服务的主要客户对象均为开发商和房企，两块业务互补，一方面积年累月的新房代理项目为数据业务提供了大量第一手数据，从而提高数据分析的价值；另一方面，数据咨询业务也能够帮助新房代理实现更好地精准营销。
其次，“易居房友”平台为上游开发商和下游的中小经纪门店建立了沟通的桥梁，凭借“一二手联动”策略，中小中介的流量也能导入新房代理业务，提高业务创收。此外，二手经纪平台也能帮助数据和咨询服务获取更广阔、全面的市场信息。
但是，无论是克而瑞或是易居房友，这两项业务都具有明显的天花板，且始终围绕新房代理做文章。伴随新房交易市场逐渐回落，市场的每一个玩家都在思考如何转型，去找寻规模更大的存量资产领域的新机会。
相比同类公司世联行，自2015年起便开始围绕存量房地产服务进行业务布局，比如长租公寓、基础物业、联合办公等，易居企业的战略布局显然更偏保守。
最后来聊聊估值。
从业务发展的重心来看，易居企业在未来几年内仍将以新房代理作为核心业务。结合当期房地产行业整体处于去库存阶段，且宏观层面对于房价将继续保持“维稳”态势，预计2019年房市价格不会有剧烈波动，商品房的销售额增速在10%以下。
同时，考虑到易居企业提前与龙头企业签订战略合作协议，公司代理销售规模确定性强，且增速将强于大市。预计2019年全年新房交易GMV增速20%，新房代理业务全年营收58.8亿元。
由于业务模式和交易规模均非常接近，参照世联行历年的新房代理业务净利润率在10-15%，考虑易居企业的代理费率略高、关联交易的比重占50%以上，且近三年的平均净利润率在20%以上，按净利润率15-20%计算，净利润预计约8.8-11.8亿元。
除去新房业务，房地产数据及咨询业务因本身业务波动性较大，对于营收预测较难。爱分析结合其与新房代理业务的协同效应，按照每年15-20%增速计算，预计2019年全年营收8.3-9.1亿元，按净利润率20%-25%计算，净利润约1.7-2.3亿元。
另外，“易居房友”业务在过去三年时间均处于“烧钱”的扩张期，一直处于亏损状态。按乐观预期假设2019年门店扩张增速不便，效能转化有所提升，按平均每家门店年均成交2套房，佣金费率为1.6%，预计2019年该业务整体营收15.0亿元。去除80%的佣金分销费用和其他固定成本，净利润有望达到1.5-2亿元。
根据同行的数据和市值情况，不难发现，目前市场对于房地产服务商的估值普遍不高，结合易居企业未来营收的增速和确定性，我们给予它10倍PE，合理的估值区间在120-160亿。
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