阿斯沃思·达莫达兰(Aswath Damodaran)是纽约大学斯特恩商学院专门从事股票估值研究的教授,他在近两年对乘车共享行业及几家主要公司做了研究和估值,并将研究成果分享在自己的博客。

近日,他在一篇文章中更新了对Uber的估值,从去年的234亿美元调整为280亿美元,这一估值还不到Uber新一轮融资时625亿美元估值的一半。同时,他还在文章中指出,乘车共享行业的“成人礼时刻”正在到来。

爱分析对整文进行了翻译,分享如下。

作者:Aswath Damodaran

编译:王京京

去年,我针对乘车共享行业写过一个系列4篇文章:Uber估值、Lyft、全球乘车共享公司比较、以及这个行业的未来。

在这四篇文章的最后,我审视了一下乘车共享行业的商业模式,认为它目前的状态不可持续,如果继续这样下去,只会导致四种结果:赢者通吃、全盘皆输、勾结合谋、新玩家进入

然而,市场玩家们还是继续以不可阻挡之势拓展新市场和新客户。前不久Uber向其在中国的主要竞争对手滴滴妥协,并放弃中国市场的决定,在全球范围内引起了不小轰动。现在回头来看这个市场,或许更容易看清楚它目前的状态以及未来能走多远。

颠覆已成事实

关于乘车共享行业的未来还有很多值得考虑的问题,但是有几点事实已经毋庸置疑。

1. 增长加快

快速扩张使得这个行业覆盖到了更多地方,吸引到了更多的人,并且增长速度比之前更快。Uber用了6年时间才在2015年12月完成10亿次打车服务,但它只用了6个月就完成了第二个10亿。仅仅拿美国市场来说,乘车共享行业的用户数预计会从2014年的820万,增加到2020年的2040万。

Uber被高估一倍多,乘车共享行业的成人礼即将到来-爱分析

2. 快速全球化

乘车共享始于旧金山一个实验,而后在美国成为一种商业模式,接着短时间内席卷全球。其中,亚洲越来越成为未来的增长焦点。中国的滴滴在2015年完成14.3亿次打车服务,如今它宣布,已经在中国360个城市拥有2.5亿用户。

除了中国,乘车共享在印度和马来西亚也开始扎根。同时,欧洲和拉丁美洲的市场也取得了一定进展,除了一些监管因素的抑制。

3. 选择更多

乘车共享服务的选择变得更加丰富。为了吸引更多用户,这些公司推出了包括拼车、私人专车等多种服务。此外,他们还在试验“预约乘车”(pre-scheduled rides)以及“单线多停”(multiple stops on single trip)服务,以满足多样化的市场需求。

4. 颠覆传统

所有这些增长对于原有出租车市场来说都是毁灭性的。就连出租车司机和汽车服务公司中的强硬派都认为,乘车共享是大势所趋,传统的商业模式需要变革。

总之,乘车共享对传统行业的颠覆已成既定事实,我们再也不可能有回头路。

商业模式存在缺陷

破坏很容易,但是从破坏中赚钱却没那么简单。虽然这些乘车共享公司还没上市,但是从他们流出来的信息中可以看出以下几点事实,而基于这些事实我得出结论:这个行业仍然没有找到一个能将收入转化为利润的有效路径

1. 融资可观

下图是乘车共享行业主要玩家过去三年内的估值和最近一轮融资的定价排名。可以看出,过去两年里,乘车共享公司在融资方面十分活跃。

Uber被高估一倍多,乘车共享行业的成人礼即将到来-爱分析

2. 估值很高

如上图所示,投资人在这个行业投入了巨资,并且丝毫没有撤出的意向。Uber目前的定价已经超过了福特和通用汽车。请注意,我用“定价”(pricing)这个词来表示,投资人是将这些数字赋予了这些公司,因为我不相信他们有兴趣或者有精力去做调研和估值。

3. 资本来自非传统投资机构

流向乘车共享公司的资本很少来自传统投资机构,而更多地来源于公共投资者(共同基金、养老金、财富管理银行以及主权基金等)。理由很简单,公共投资者往往以公开市场的视角给出更高的价格,他们担心自己会成为旁观者。而乘车共享公司正好需要他们,这些公司对于风险投资者来说太大而难以资本化,而且公共投资者在提供资本时能够免于各种繁杂的限制。

4. 烧钱很快

基本和融资一样快。Uber承认,他们2015年烧了十几亿美元的现金,其中很大一部分是用来抢夺中国市场。Lyft大概每月烧掉5000万美元(即每年6亿美元)。滴滴CEO柳青曾在公开场合承认,“如果不烧钱,我们今天就不会站在这里”。

烧钱对于乘车共享公司来说不足为奇也无可厚非,毕竟要成长就得花钱。而且年轻公司在成长初期要进行基础设施建设,就需要巨额投入,亏损也是正常现象。但是随着收入增加,利润也应该提高,再投资会相应下降(至少在一定比例上)

而乘车共享行业的问题在于,他们的亏损只有一部分是因为高速增长。实际上,我相信很大一部分花费是用来维持收入而不是增加收入(比如折扣券和补贴等)。所以我不得不说,这些公司的商业模式存在问题,他们高速增长的收入并没有转化为利润,而且他们根本没有护城河

如果你对我的结论持怀疑态度,可以做一个简单的测试,看烧钱到底是追求高速增长造成的后果,还是商业模式存在问题的一个征兆。我们假设明天乘车共享行业停止增长,这些公司要为现有的乘客去竞争。那么你认为这些公司会有钱赚吗?我认为没有,因为随着乘车价格持续下降,新的乘车共享公司兴起,成本又会继续增加。

Uber被高估一倍多,乘车共享行业的成人礼即将到来-爱分析

成人礼时刻

我曾在2014年11月的一条Twitter上指出,每一家年轻的成长型公司都有一个“成人礼”。在这个阶段,投资人关注的重点会从一些表面的增长指标(比如用户数等)转移到能够盈利的业务模式(用户变现情况)

虽然这有点为时过早,但是以下几点因素让我感觉,乘车共享行业的成人礼已经到来或者很快就会到来。

首先,那些把钱投入乘车共享公司的公共投资机构,相比风投来说,更多的是为了短期套利。但事实上,这些公司目前离上市都还很远。投资机构们已经没有耐心再看这些用户数据,他们更关心的是这些数据什么时候能够变现。

其次,大家之前普遍认为,这个行业会出现赢者通吃的局面。但是现在这个信念已经开始动摇,因为市场上的所有玩家都在持续地吸引投资。

最后,诸如苹果和谷歌之类的大玩家很可能会进入这个市场,他们的技术和资金实力将会使现有市场玩家处于竞争劣势。

在我看来,这些因素也促使行业玩家们在过去几个月采取了一些努力措施,以支撑他们的商业模式、寻找盈利方式、构建竞争优势等。

1. 增加转换成本

这些公司正致力于提高包括司机和乘客在内的用户转向竞争对手的成本。在Uber和丰田的合作中,丰田会向优质的Uber司机出租丰田汽车。这确实能让司机获益,但同时也将他们和Uber绑得更紧,更难转向其他竞争对手。通用汽车和Lyft的合作方式我不太清楚,但基本也是同样的套路和目的。

2. 合作或者对抗

我在2015年10月的一篇文章中曾经指出,乘车共享公司将会走上世纪中期美国黑手党的老路——犯罪家族把美国分成不同的势力范围,并约定互不侵犯各自领地。Uber放弃中国市场并换取滴滴20%股权的决定,似乎就是为了完成这项非竞争目标。而Uber中国的举动也是为了停止和滴滴进行这种双向毁灭式的竞争。

3. 提高资本强度

尽管没有足够的数据支持,但是我认为,这些乘车共享公司已经意识到他们对于有形资产和基础设施投资的缺失,会成为构建可持续商业模式的阻碍。因此,看到他们投资无人驾驶汽车、机器人以及其他基础设施公司作为构建商业壁垒的一部分时,我并不感到惊讶。

在我们见证乘车共享行业飞速变化的同时,如果你考虑投资这些公司,最大的问题就是他们在做的事情是否为了增加盈利?

答案是,是也不是。如果乘车共享行业固定到现有的几大玩家,他们很可能会被迫达成一项协议,从而产生利润。但问题在于,这个行业现有的结构使得他们只有休战,然后新玩家进入、兴起,同时科技巨头也会进入。

这场游戏最大的赢家只会是消费者,因为他们用更便宜的价格享受到了更多的服务

Uber被高估一倍多,乘车共享行业的成人礼即将到来-爱分析

Uber最新估值

2015年9月,我基于对整个市场的研究,给Uber估了234亿美元。在评估其价值时,我综合考虑了Uber的优势(全球化市场以及多种不同业务)以及劣势(一种缺乏控制的成本结构以及钻了传统出租车服务所涉及的保险和监管漏洞)。下面是去年所发生的事情对其基本面的影响:

1. 收入

从覆盖城市和乘车服务次数上看,Uber持续增长,虽然增长速度开始放缓,但是对这种规模的公司来说并不奇怪。离开中国这个全球最大的乘车共享市场,即使从逃离烧钱战的角度来看是个正确决定,但也毫无疑问会降低它未来的潜在收入。

2. 竞争

虽然Uber退出中国市场看似丢掉了一块大蛋糕,但是与此同时也有一些好处。首先,免除了抢夺中国市场需要花费的巨额成本,至少在不久的将来,不用再继续烧钱。其次,和滴滴讲和使得一些行业小玩家面临竞争风险,比如Lyft、Ola、以及Grabtaxi。而所有滴滴投资的用来抗衡Uber的公司如今也都要参与市场竞争。最后,作为退出中国市场的回报,Uber得到了滴滴20%的股权。

3. 成本

从成本角度看,大多数变化都显示,乘车共享公司在未来会面临更高的成本。西雅图要求Uber和Lyft成立司机公会的决定,可能被其他城市效仿,这将使得两家公司支出增加。从执法层面来看,各城市还在继续向这些公司设置障碍。在奥斯汀通过了一项要求对司机做背景调查的决议后,两家公司放弃了该城市。据Uber的财务信息显示,Uber 2015年上半年亏损达十几亿美元,

4. 巨头进入

硅谷一直传言苹果和谷歌正准备进入乘车共享市场,伊隆·马斯克也将乘车共享业务加入了Tesla的计划表中。虽然时间还不确定,但是该行业的变革正在临近。

虽然以上这些变化都不是特别显著,但我也会据此调整对Uber的估值,包括去年宏观环境上的一些变化。我对Uber的最新估值是280亿美元,比去年234亿美元的估值高了一点点。

中国市场的丢失减少了整体市场规模,但是也被其他市场份额的扩大所抵消。同时还有20%的滴滴股权,这部分股权价值70亿美元。但是考虑到同样促使这些公司估值过高的市场因素,我将这部分价值调整为50亿美元。

估值模型如下图:

Uber被高估一倍多,乘车共享行业的成人礼即将到来-爱分析

显然,沙特主权基金、高盛以及富达基金可能会不同意我的观点,因为他们对Uber的估值是我的两倍多。也许他们的判断是对的,但是我的估值体现了我对这家公司的理解,可能事实上它并没有故事里讲得那么光鲜亮丽。

接下来会是什么?

乘车共享行业仍然变幻莫测。接下来的几个月,一些公司将采取更多的试验,以提供更多的服务,或是探索如何将用户变现的盈利模式。

乘车共享公司已经毫无疑问地赢得了与出租车和汽车服务公司破坏性战争的第一阶段,并且得到了高昂的价格和充足的资本作为回报。下一阶段的战役将会把市场中的赢家和输家区分开来。这对所有的玩家来说,都会更加刺激。