摘要:老牌K12机构的突围

二十岁的卓越教育靠什么跑赢下半场马拉松?| 爱分析调研-ifenxi

历经20余年的老牌K12教培机构卓越教育,生于广州,长于华南。在教培领域繁盛的黄金时期,卓越没有选择高歌猛进,而是深耕一地,稳扎稳打。但温和扩张也让卓越的增长越发动力不足,规模化能力备受考验。如今,K12市场依旧如火如荼,卓越教育这一轮能否突破瓶颈,翻身突围?

指导 | 凯文 刘馥亮

撰写 | 赵雅晨

卓越教育,一家起步于华南地区的K12课外辅导元老级品牌,至今已走过第21个年头。今年年中,卓越教育正式提交招股书,向港股发起冲击。

卓越教育于1997年起家于广州,立足本省,辐射华南,多年深耕使其区域化优势显著。据Frost&Sullivan统计,卓越教育在华南地区市场份额排名第一。

尽管如此,卓越作为一家老牌机构,其扩张步调和规模化相比之下明显滞后,在营收规模、增速、扩张态势上,已与好未来、精锐教育等佼佼后辈不可同日而语。

本文将通过梳理卓越教育的业务发展脉络,分析在竞争日益白热化的K12课外教培市场,卓越教育地域扩张的瓶颈在哪,当下所覆盖业务未来的成长空间以及将面临怎样挑战。

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区域化稳态扩张 增长略显乏力

回顾卓越教育发展历程,区域化品牌特征鲜明,但异地扩张进程缓慢。成立初期深耕广州,珠三角区域的经济高速发展也哺育了欣欣向荣的教培市场。

成立十年之际,卓越教育首次迈出广州开辟佛山新镇,此后保持平均每年一城速度开辟新市场,截止2017年底,先后在10个城市开设180家教学中心,其中,本省城市占据70%。

2017年,卓越教育开拓广西省会南宁市,新建1所分校,标志将走出广东,谨慎探索更广阔的华南市场。

在这一稍显野心不足的扩张下,反映了卓越教育在规模化上主观动力不足。卓越教育历史上发力扩张的两个时点,主要集中在2008年和2010年前后,期间分别获得了来自深圳达鑫创投和红杉资本两轮融资,外界资本多少为卓越增长带来压力。

另一方面,基于线下教培机构的连锁业态,卓越教育的稳态扩张也表明其标准化复制能力受到一定制约。

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温和扩张也让卓越近年来收入增长略显乏力。根据招股书披露,卓越教育近三年整体营收复合增长率约为22.6%,2017年全年营收规模首次突破10亿RMB大关。

而在近似体量下,早于卓越赴美上市的精锐教育2016年同比营收增速35%,好未来在当年(2012年)更以超过60%增速迈过10亿门槛,一年内教学中心数量甚至成倍翻升。

个性化业务制约毛利空间

卓越教育从K12课外升学辅导起家,发展至今依然是其主力业务。2000年之后陆续拓展了全日制备考业务,为中高考失利考生提供全日制复读学校,当前这项业务主要面向沪、广、深一带。

2014年之后,相继拓展面向学前及小学段低龄用户素质教育课程,并在2015年O2O大火之时创办在线平台牛师帮。

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当前对卓越来说,无论是素质教育还是在线教育,未来想象空间虽大但短期内营收贡献微薄,因此将着重分析K12业务。

根据招股书,卓越教育2017年营收10亿元,K12业务在近三年确认收入中占比接近90%,且从过往来看呈现逐年递增,全年招生48万人次。该业务贯穿小初中升学辅导,由20人以下小班课和1对多(1v1、1v3)个性化辅导两项业务构成。

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其中,小班课按学期收费,引入了合约班协议,即考试成绩未达协议分数可申请续费退款。由于合约班占比不到10%,并且在数据积累下教师对成绩预判把控逐步加强,目前退款率已降至不足1%,对确认收入影响不明显。

K12业务整体毛利水平在平稳扩张下趋于稳定,但与体量更大、增速更高的好未来、精锐教育等相比,并非没有上升空间。将小班课和个性化辅导两项业务分开看,在收入贡献体量相当的同时,二者毛利存在显著差异,因此毛利更低的个性化业务成为拉低整体毛利空间的核心因素。

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个性化辅导业务毛利率近年来稳定在35%左右,同比主打高端个性化辅导的精锐教育,至少有15%左右提升空间。

线下培训机构的毛利率直接取决于师资成本、场地租金等,通过拆分人效、坪效等效率指标聚焦影响因素。由于招股书没有详细披露小班课、个性化两项业务各自的师资、场地情况,因此需要从综合水平并与其它机构横比后进一步推测。

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与好未来、精锐教育横比发现,卓越教育教师成本较高,教师人效偏低。教师人效(收入/全职教师人数)受客单价、班型、招生情况三个因素交叉影响。

比如,好未来教师人效普遍高于精锐教育,虽然精锐教育主打高端1对1,平均每课时单价更高,但受限于班型,或者说由于班型影响权重更大,因此在人效方面,主打小班课的好未来更有优势。

相比之下,卓越兼具体量相当的小班课和个性化业务,但教师人效却显著低于二者,可推知卓越教育的课时定价在市场竞争中优势不突出,同时,从招生角度来看,存在部分校区个性化业务开展并不理想。

通过测算坪效(招生人次/面积)比较校区使用效率可进一步验证。

根据卓越教育招股书所披露物业面积,假设其中90%为教学中心用地,可得出卓越教育去年教学坪效为2.9人次/平方米,而好未来即使处于高速扩张期,以2011-2012年为例,坪效也基本可达4人次/平方米。

卓越教育低坪效直接表明不同校区的运营效率参差不齐,最终影响整体运营结果。

同时,从近三年的招生和收入增速来看,与小班课业务相比,个性化业务更显动力不足。

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一方面受限于市场客观需求所致,小班课能更好地平衡个性化需求与课时单价,受众更加主流,而一对一因其客单价高,更符合特定时期特定需求的用户,比如极端的培优和补差,考前冲刺辅导等。

另一方面,个性化辅导业务决策成本高,重营销,而卓越营销整体投入偏低,不足以支撑1v1业务高速成长。

小班课业务则始终维持较好毛利,过去三年稳定在49%左右,同比主打小班教学的好未来差距也仅在咫尺,因此未来提升空间不大。从收入与招生增速来看,小班课优于个性化业务,未来仍会是K12业务的盈利重心。

全日制备考已迎来收入固化

全日制备考,即中高考复读业务是卓越教育相对传统和成熟的业务,每年招生数量在4800人附近小幅波动,市场渗透趋于饱和。

复读业务虽具备较强刚需,但辐射人群偏小众,且毛利并不突出,稳定徘徊在44%。尤其是复读业务大多是一次性服务,中考复读可能会有一定用户留存,但高考复读则是上完即走,不具有LTV优势。

近年来广东省内中高考报考人数相对稳定,全日制备考业务增长空间来自于学费提升。全日制学校按学期预收学费,学期客单价介于1-3万之间,虽现金流较好,但近三年学费几乎没有涨幅,个别年份还有微降。

2017年,卓越推出艺术生文化课备考业务,但适用人口基数较小,每年省内艺考生约4-5万人,再加以一定渗透率,故天花板比较明显。

总体而言,全日制业务后续想象空间不大,报考人数和续费趋稳将使收入固化,除非相关政策剧烈变化引发波动或异地扩张,短期内将稳定在当前水平,因此随着K12等其他业务增长,其收入占比已逐年下滑。

素质教育和在线教育尚在起步 未来成长空间可期

卓越教育在近几年开始主要面向学前及小学低龄用户,大力布局素质教育。不难看出,在迎合市场日益旺盛的需求下,卓越对素质教育的开拓不仅丰富了现有品类,挖掘刺激营收新增长点,同时还意在加强入口端品牌认知,有助纵向延伸用户生命周期。

目前素质教育条线主要由培养小学生文学素养的“卓越大语文”、针对幼小衔接的“巧问教育”和“少儿英语”三个模块构成。因发展处于起步期,收入占比小,2017全年营收过千万。

近年来,K12上市公司纷纷开始通过内生或外延的方式布局素质教育,消费升级和家长教育焦虑前置是低龄素质教育的核心驱动因素。卓越当前正处于业务探索期,推出以来收入已呈现倍速增长,尽管短期内难以爆发,但未来成长空间和盈利性可期。

在线教育上,卓越入场稍晚。2015-2016年间,O2O火爆时创立了牛师帮,如今这一平台作为个性化辅导业务的辅助工具,承载教师在线评价、课时费查询、在线约课、家校沟通、班级管理等功能。

此外,卓越教育创建了自有网校平台卓越课堂(zycourse.com),但平台目前课程品类少,内容完善度有较大缺失。

和新东方、好未来相比,卓越教育对互联网敏感度稍显后知后觉。

当前,在线教育在进入前所未有的成长期,市场也逐渐进入收获期。新东方在线、沪江网校去年创造了4、5亿营收,港股上市在即,而学而思网校在好未来2017年的营收占比超过5%,今年以来正进一步在营销端发力获客。

卓越教育的在线基础薄弱,卓越课堂全部为免费观看内容,未产生营收,主要目的在于为线下机构引流。因此,从基础内容建设到规模化营收还有较长的路要走,短期内对收入影响几乎可以忽略不计。

营收增长取决于扩张成效 标准化能力备受考验

综上对卓越教育各项业务分析,判断其未来增速基本取决于线下教学机构扩张速度。从过往发展历程看,卓越教育扩张的瓶颈在于能否突破现有边界,建立强大的标准化运营管控体系,从而保证扩张期的单店运营效率。

直营校区新建前期在选址、租赁、装修、人员招聘和培训等时间、金钱成本重投入,因此从零到招生运营走向正规并实现盈利,需要一定的成熟周期。

而这一成熟周期的时间长短至关重要,从招生到授课等各流程人力密集的属性,决定了总部在标准化复制方面能否充分赋能,以及管理团队面对整套操作流程是否经验丰富意义重大。

卓越加速扩张后,必然会对使当前管理团队面临巨大运营压力,组织和管理能力也将接受迫切考验。

另一方面,提炼“平均单个校区营收增速”这一指标衡量校区成熟速度,发现卓越当前阶段的校区成熟效率并不如意,仍具提升空间。通常在高速扩张期内,起步状态下的新校区占比迅速提升,若不能较快步入正轨,将会对当年利润造成不利影响。比如好未来在2011-2012年激进扩张,导致平均单店收入二成下滑,整体净利润无增长。

再对比卓越教育和精锐教育,从2015到2017两年间,校区平均收入增长幅度相近,但精锐是在更快的扩张下维持了这一增长。卓越教育两年间新校区占比接近30%,而若不考虑少量关店,精锐教育新校占比至少67%。

由此,如何平衡扩张加速后的单店质量是卓越面临的一大挑战。

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另外,从课时学费提升方面,由于定价主要受到市场同类产品竞争竞争机制影响,数据表示近三年卓越K12业务的课时费波动不大,说明其布局的一二线市场行业竞争激烈,品牌溢价效果不显著,提价不足以成为促进后续增长的强劲动力。

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在运营成本控制方面,卓越教育的销售与营销成本相比其他头部公司优势显著,只有8%,比好未来低4个百分点。结合续费率测得卓越平均获客成本介于400-500元之间,虽然与好未来在新增用户方面的获客成本差异不大,但卓越每年的生均收入贡献更高,约在2400元左右,也就是说在续费水平相当时,卓越的LTV更佳。

班课能为个性化辅导业务导流是卓越的天然优势。另外,不排除品牌势能在本地招生时发挥了重要影响。但由于教育行业地域化品牌壁垒高,卓越的品牌效应在异地扩张时优势将大大折扣。

收购或与当地知名品牌合作,是有效打开新市场局面的方式。早年在开辟珠海市场时,卓越曾收购当地品牌"史老师奇趣作文”,并同时在教学品类上得以补充。

研发成本作为一项独立开支被单独列出,包含教学与课程产品研发,以及信息化IT开发。后者所占比重近年来有上升趋势,说明卓越对信息化布局重视度加深。

信息化不仅能支撑教研和教学服务能力标准化输出,同时也提升了各项业务流程整体效率,为支持前端业务扩张巩固了后台基础。

估值约33-42亿元

2018上半年,卓越教育已经新开设24处新校区,已超过2017全年增量一半。上市后募资将进一步用于扩张,预计年底校区总量达到230家左右,若单个校区收入贡献保持稳定增势,估计2018年收入增长将达到30-35%。

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新校扩张,销售和市场支出将伴有相应增长,同时,从近三年趋势判断,研发将继续保持投入,而行政支出作为固定成本将趋于稳定,并随着研发的成熟和信息化水平提高,还将进一步控制。综上,预计卓越2018年营业净利率预计约为6-9%。

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参考美股上市公司精锐教育,当前市值约为112亿元人民币。根据2018年收入和净利预期,预计精锐教育P/运营利润为40x,考虑卓越教育体量收入体量较小且增速较低,给予35-37x P/运营利润, 当前估值约为33-42亿元。