- 教育
- 沪江教育
- 教育科技
在线教育证明了第一步，即获取庞大流量后的规模化变现，下一步是证明稳定盈利。老牌在线教育公司沪江IPO在即，爱分析研究认为，沪江用户转化率较低，是明显短板，但仍存在盈利可能，根据营收预测和参考可比公司，给予62-75亿元估值。
沪江是老牌在线教育公司，旗下主要有学习工具类产品、自有品牌业务沪江网校，以及新成立的平台业务CCtalk，涵盖语言、留学、升学、职场、兴趣等内容，客群包括大学生、职场人士、以及K12学生。
截至2017年底，沪江拥有1.7亿名注册用户，当年平均月活跃用户3977万。财务表现上，2017年沪江营收5.55亿人民币，仍处于亏损状态。
2018年7月，沪江教育在连续三年亏损情况下，向港交所递交招股说明书。接下来，我们将梳理沪江发展脉络，拆分研究沪江业务模式，分析沪江教育未来的盈利可能。
非盈利BBS孵化，多元化布局前进
2001年，还是大三学生的伏彩瑞，创办了免费外语学习资源社区，并陆续开设沪江英语，沪江日语等频道，加入听力训练、翻译等模块。
2006年，沪江网用户近20万，毕业了的伏彩瑞开始对社区进行商业化运营。
初期，沪江网以广告为主要盈利方式，随着电商升温，沪江随即开通商城业务，成为卡西欧等电子词典的网络销售渠道，并且在线售卖新东方在线、中华会计网校等课程。
2008年，金融危机爆发，沪江广告与商城业务受到冲击，需要寻找新的盈利点。金融危机为就业撒上阴霾，却提升了人们的学习需求。沪江社区咨询课程的人数变多，伏彩瑞敏锐察觉到在线教育市场需求大，于2009年推出自有品牌课程沪江网校。
经过7年发展，2016年沪江注册用户超过1亿，仅凭沪江网校已不能充分消化，于是通过第三方挂网课程来转化用户，挖掘流量价值。 2016年10月，沪江推出平台类产品CCtalk，通过提供技术与平台，帮助第三方转化沪江流量，从中收取平台与技术服务费。
2017年，在线语培市场火热，沪江网校也推出了在线语培品牌Hitalk。
工具类产品获取流量，付费转化率不佳
目前，沪江形成了通过工具类产品与门户网站获取用户，利用技术能力洞察客户，最后凭借自有品牌业务沪江网校与平台业务CCtalk完成用户转化的业务模式。
沪江主要通过沪江小D多语种词典、沪江开心词场、天天练口语、沪江听力酷等应用程序获取用户，目前注册用户1.7亿人，2017年平均月活跃用户3977万人，活跃用户比例为23.4%。
沪江的转化路径是从注册用户到自有品牌与CCtalk的活跃用户，再到其付费用户。2017年，沪江活跃用户增长的同时，付费用户比例也在增长。自有品牌业务中，付费用户占活跃用户比例由2016年的2.2%提升至2017年的3.8%，CCtalk业务尚新，付费占比也在逐渐提升。
但付费课程包含体验课和正式课，付费用户占比提升的核心驱动是体验课程人数的大幅度增加。2016年至2017年，正式课学生人次和体验课学生人次增长不成正比，体验课转化率由2016年的10.6%降至2017年的6.0%，根据爱分析调研，这一转化率在行业处于较低水平。
转化率低的结果是获客成本高企。若将销售费用平摊至正式学员，2016年与2017年，沪江获取一名正式课学员成本分别为1684元和2006元，而与其课程内容和客群较为相似的新东方在线，获取一名正式学员的成本分别仅为155元和133元。
另一口径是计算新增学员的获客成本。由于沪江未披露续班率和新增学员数，我们根据不同续班率假设，判断其获新客的成本。
参照2016年51talk公布的60%左右的青少课程续费率，沪江网校课程中，成人学员占比近80%，成人课程完课率和续班率比青少课程低，故续班率预测在20%-60%，沪江获取一名新学员成本在2400元-3800元之间，根据爱分析调研，此获取新客成本处于在线教育行业平均水平，但对比有品牌知名度的企业仍处于较高水平。
自有品牌业务增长动力来自学员数提升，K12课程发展阻力较大
2017年，沪江营收5.55亿人民币，其中自有课程营收为5.54亿人民币，占比99.8%。
自有课程营收逐年增长，主要原因为学员人数增加，而客单价则正处于下滑趋势。2017年，沪江自有课程学员人数由2016年的23万增长至29万，而相应平均客单价却从2016年的3765元降至3599元，下降原因主要为K12课程价格的下降。
深度观察其自有课程，与新东方在线类似，主要分为大学生课程、语言课程、英语交流技能以及K12课程，上课方式包括线上直播和录播，班型包括大班课、6-10人的小班课、及1对1，学员可根据自身需求选择。
其中，语言课程内容为除英语外的13门中外语培训课程，目标客群为成年学员，作为沪江老牌课程，学员人数较大，客单价与学员人数的增长速率均较小。
大学生课程包含留学资格考试课程、考研课程、基础英语和职业英语、金融会计资格考试、以及职业教育，主要客群与尚德类似，为大学生和职业人士。2016年大学生课程客单价同比2015年即提升了67%，2017年客单价提升虽有所降低，但学员人数增速明显加大，这保证其营收增速在2016年和2017年均超65%。未来，由于大学生课程学员人数已处较高水平，学员人数的提升将边际增长递减。
英语交流课程包括口语练习，目标客群为需在生活与工作中使用英语的年轻人士。英语交流课程带来的营收，从2015年占总营收的9.3%增长至2017年的25.3%，地位越发重要。英语交流课程客单价近8000元，远超其他科目，将成为沪江主要发展方向，这其中包含Hitalk业务，未来有望成为主要营收增长来源。
K12课程为针对学龄前儿童至高中生的培训课程，内容主要包含基础英语、语文和数学。相比成人课程，K12课程在续班率和摊薄获客成本、延长生命周期方面拥有天然优势，不失为沪江未来发展的想象点。沪江以K12课程低价的方式获取市场份额，即使课程价格逐年降低，过往三年K12学生绝对人数的增长也起色不大，K12市场竞争激烈，成人业务起家的沪江未来发展在线K12业务的难度较大。
CCtalk平台业务想象空间小
沪江CCtalk业务成立于2016年10月，仍处于发展初期阶段。第三方借助于沪江的上课平台与技术，同时可以转化沪江流量。
CCtalk提供的技术服务主要共享于沪江网校，由于研发成本共享，毛利率高，能够形成盈利，但其发展空间较小，未来想象力有限，对沪江教育的贡献收入不会太大。
首先，优质培训机构更偏向研发自有平台，以满足个性化需求、支撑规模化发展。对他们而言，CCtalk平台更适合用于宣传而非正式上课。爱分析调研的多家在线语言教育公司，都一致表示自研技术平台，才能对教学服务体验具备掌控力。
目前，CCtalk自雇网师占比97%，对自雇网师与小型机构而言，CCtalk的最大吸引力来自于沪江流量的导入以及付费用户的转化。
类比金融行业，很多有自营业务的互联网金融企业将自身无法转化的流量导给外部，但效果一般；而专注做流量分发的简普科技能在美股上市，核心原因是简普科技面向全网获取流量，对接金融服务提供方的转化率高。
沪江获取流量是基于自身业务和定位，理论上流量更适配于自身业务，而自身转化率尚且如此之低，交由外部转化将会更低。
逆向思考，若流量足够适配CCtalk平台第三方，第三方凭借自身优势提升转化率，则大概率这类第三方课程会和沪江自有课程形成竞争。
所以从入驻CCtalk平台的课程内容供应方来看，平台上优质商家与课程的提供将有限，付费转化率与交易量的提升阻力较大。
参考市场上同样提供学习平台的网易云课堂与腾讯课堂，发展状况均不尽如人意。以成立于2012年的网易云课堂为例，至2017年其第三方合作讲师与机构仅为5千左右，课程数量仅为3万。因此，我们认为CCtalk未来想象空间有限。
目前亏损状态，但未来扭亏为盈仍有希望
沪江近三年一直处于亏损状况。因CCtalk尚处于试营业期间，沪江营收主要来自于自有品牌业务，且CCtalk未来发展受限，故沪江教育能否扭亏为盈，主要看其自有品牌业务的未来表现。
从单个学员角度来看，我们用如下公式来判断沪江能否扭亏为盈：
“ 客单价 * 毛利率 – 单客获客成本 – 研发管理分摊费用”
沪江2017年分摊至每名正式学员身上的研发与管理成本达1100元，其中研发支出占主要部分。沪江2017年研发支出达2.3亿，相比于新东方在线不到8千万的研发投入，沪江研发投入已处行业高位。
研发管理费用是固定成本，随着规模增长，平摊至单个学员的研发管理成本将持续降低，单个学员贡献的毛利能否覆盖获客成本将成为盈利关键。
因此，沪江盈利能做的是：降低获客成本，提升毛利。
获客成本降低方面，沪江需要提升其正式课学员转化率。成人课程主要是提高转化率，K12课程的引入将有助于沪江提升学员续费率，降低获客成本。
毛利提升方面，需要借助客单价与毛利率的提升。由于不同科目情况不同，我们将科目拆分来看。
英语交流课程客单价较高，从单个学员身上获取的毛利也最多。2017年随着毛利率的进一步增长，英语交流课程从单个学员身上获取的毛利达4815元，对比沪江同年2006元的获客成本，已能实现盈利。
语言课程毛利率已处较高水平，客单价略有提升即能与获客成本打平。
K12课程为沪江战略扩张科目。随着业务的成熟，毛利率将逐渐提升。新东方在线招股书显示，截至2017年2月，其K12课程毛利率为65.3%，K12课程客单价逐渐提升至1026元。参考此毛利率与客单价，沪江K12课程近期盈利有较大难度，需大幅度提高课程质量以提高客单价。
大学生课程毛利率与新东方在线基本一致，新东方在线2018年大学教育与海外备考课程的客单价在650-1340之间，沪江大学生课程客单价已从2015年的1198元增长至2303元，继续上涨压力较大，毛利是否覆盖获客成本，主要看获客成本能否大幅降低。
总体来看，通过客单价提高、毛利提升、转化率改善，沪江未来扭亏为盈仍有希望，但受制于竞争和自身运营水平改善的速度，距离实现盈利还有不短的时日。
沪江教育P/S值7-8，2018年估值在62-75亿人民币之间
估值方面，我们采用P/S来对沪江教育进行估值。
沪江、尚德、与新东方在线为在线教育，业务有所交集，沪江自有课程业务与新东方在线基本一致。客群上，尚德仅为成人，沪江与新东方在线包含K12和大学生成人，但获客方式上，沪江主要通过学习类应用产品，而新东方在线有线下培训机构新东方引流。
沪江自有课程与新东方在线相比，营收与营收增速较高，但沪江毛利率不敌新东方在线，且获客成本较高，导致目前未能盈利，参考新东方在线8-10 P/S，我们给予沪江教育7-8X P/S。
沪江自有课程营收主要由客单价与学员人数决定。
大学生课程在2016年已提价不少，预计2018年客单价增速继续放缓，每学生人次价格增速在10%-15%之间，学员人数基数较大，但考虑其目标客户数多，考研政策放宽使考研人数增加等因素，学员人数增速预计保持在20%-25%之间，营收增速预估在58%-63%之间。
语言课程毛利润已达79%，客单价提升可能性不高，故2018年每学生人次价格增速预计在4%-5%之间。课程内容为不包含英语的小语种，潜在客群人数比大学生课程小，且作为老牌课程，其学员人数已达较高水平，学员人数增速预计仅在4%-5%之间，语言课程在2018年营收增速预计将下降至在13%-25%，营收在2-2.3亿。
英语交流课程由于在线一对一Hitalk的引入，人数将进一步增加，2017年学员人数仅3.7万，人数增速有望保持在100%-103%之间，客单价基本保持的情况下，2018年营收增速预估在103%-110%之间，营收预测在1.4-1.5亿之间。
K12课程为沪江战略性课程，会继续获取市场占有率，2018年客单价提升可能性较低，人数将持续增长，鉴于K12课程人数绝对值增量尚处较低水平，提升空间大，营收增速在140%-150%。
在上述对自有课程的营收增速预测下，沪江教育2018年营收在8.8亿至9.4亿人民币之间，故估值将在62-75亿人民币之间。