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从交易向存量资产服务转型,世联行还有25%涨幅空间

陪跑开发商二十多年,能迎来领跑的新时代吗?

2018年06月01日
指导 | 凯文 张扬 撰写 | 黄勇
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世联行是A股少有的房地产综合服务商之一,从房产评估业务起家,以策划代理为主营业务。房地产存量化趋势下,世联行开启战略转型,积极布局电商交易、金融服务、物业管理、长租公寓、工商物业运营等业务。世联行的交易业务仍有一定增长潜力,长租公寓未来将贡献可观营收和利润,加上物业管理、工商资产运营等业务,合理估值区间应该在200-240亿元,还有25-50%的增长空间。

在开发商巨头林立的A股房地产板块,世联行是少有的房地产综合服务商之一。

作为策划代理行业的龙头,新房交易业务仍然是世联行的主要收入来源。同时,世联行向存量资产运营的战略转型也十分活跃,金融服务、长租公寓、工商物业运营等业务布局可谓遍地开花,让市场对世联行的价值判断变得更加复杂。

在房地产交易市场步入缓慢增长的时代,世联行的交易业务还有多大的增长潜力?长租公寓等新业务又能否撑起世联行的未来?

从房产评估到房地产综合服务商

1993年,世联咨询在市场经济改革的前沿深圳成立,从房产评估业务起家。伴随着房地产市场化尤其是房地产开发的快速发展,世联咨询逐步成长,更名为世联地产,业务扩展到新房代理销售和开发前期的顾问策划,并涉足存量物业租售经纪和按揭代理业务。

2009年8月,世联地产在深交所挂牌上市,当年收入超7亿元,代理销售、顾问策划和经纪是当时的三大主营业务。

2014年,伴随着新房市场增速到达顶峰以及移动互联网等技术的发展,世联地产开启了战略转型,更名为世联行,并启动了“祥云战略”。

世联行的战略转型思路,是在扩大房地产交易入口的基础上,运用移动互联网、大数据等新技术,围绕产业链上的开发商等机构和C端消费者提供金融、资产管理更多的增值服务,提高场景变现能力。

 
具体到业务布局,世联行在原有代理销售业务的基础上,陆续通过内部孵化和外部收购等方式,推出了新房电商交易、存量金融、物业管理、长租公寓、工商物业运营乃至装修等业务,不断完善在存量市场和综合服务的布局。

2013年到2017年,世联行的营收从近26亿元增长到82亿元,收入结构也产生了巨大变化,代理销售业务收入占比从73%下降到了47%,互联网+即电商交易业务收入占比大幅增加。

 
交易业务积累深厚,优势明显

交易业务是世联行的基石,包括代理销售和电商交易平台“房联宝”两块业务。

代理销售是世联行的传统业务,主要为开发商提供案场销售服务,根据实际完成的销售额结算佣金。

电商业务开始于2014年下半年,世联行整合开发商房源、线下经纪人等营销渠道和C端用户积累等资源,推出了“房联宝”房产电商平台。发展初期,房联宝的业务模式类似于搜房网的新房团购业务,向购房者销售团购优惠券,后来逐步升级为渠道和营销总包平台,通过互联网将线下经纪公司等渠道整合起来,为开发商提供客源。

与代理销售业务相比,电商业务把交易业务从终端的案场服务延伸到了前端的营销和渠道获客,从而可以获取开发商销售预算的更大份额。尤其在开发商去库存压力更大的市场环境下,主动的渠道获客具备更大的价值。

代理销售与渠道获客相结合,再加上项目前期顾问策划能力,使世联行具备全链条和全渠道的销售服务能力,能获取更高的佣金。

代理销售业务增长乏力

2016年,世联行完成代理销售额5108亿元,占当年全国商品房销售额的4.34%,居于行业龙头地位。

 
由于项目结算周期原因,世联行的代理销售业务收入取决于当年结算的代理销售额再乘以佣金费率,存在一定滞后性。近几年,世联行代理收费平均费率稳定在0.82-0.84%之间,波动范围很小。
 
 
代理销售额的增速,一方面取决于房地产市场行情,受宏观经济和调控政策影响较大,近几年基本呈现低于商品房销售额增速并同步变动的趋势;另一方面,也取决于世联行自身提升市场份额的能力,体现在市占率上。

经过十几年的深耕,世联行近几年的市占率一度增长到接近5%,但明显陷入了瓶颈,近两年还出现下滑趋势。

理论上,伴随着开发商集中度的显著提升,服务于开发商的代理销售企业市场份额也将提升。但根据中国指数研究院《2018中国房地产百强企业研究报告》,2017年策划代理TOP10企业的市场份额约15.5%,略低于2016年。原因在于,近几年开发商自销、电商平台、一二手联动等多元化渠道对代理销售的市场份额造成了冲击。

在房地产市场调控政策趋紧的大环境下,商品房销售额的增速预期将维持在10%以下的低位,而世联行本身的市占率提升面临很大挑战,因此代理销售业务总体将面临增长乏力的状况,扩张并购是提升市场份额的主要方式。

电商业务贡献增长潜力

与代理销售不同的是,世联行的电商业务从2014年开始至今一直保持了快速增长。

 
2017年,房联宝实现收入23.53亿元,同比增长超60%。在房源端,服务布局186个城市,合作项目超1000个。在渠道端,链接了50万以上的经纪人。在营销资源端,对接供应商资源超2万家。

在代理销售业务模式面临增长瓶颈的情况下,电商业务抓住市场机会,有效贡献了增长动力。一方面,消费者的信息获取渠道在线上化,需要补充线上导流的业务模式。另一方面,随着一线城市市场趋于饱和,房地产主力市场在向二三四线城市下沉,更加需要借助经纪公司等外部资源实现更广泛的渠道覆盖。

由于代理销售业务积累了丰富的开发商资源、营销服务商资源和线下服务网络,世联行的电商业务开展较为顺畅,与代理销售业务的协同效应很强。目前,房联宝和代理销售的项目重合度只有3成,未来还有增长的空间。

 
在收入保持较高增速的同时,电商业务毛利率也从12.11%稳步提升到22.57%,2017年毛利增速近90%。

毛利率的稳步提升,除了新业务放量产生的规模效应以外,还与业务模式从电商团购、渠道分销向营销总包模式迭代有关。世联行具备从项目营销策划到案场成交的全链条服务能力,因此除了整合渠道获客以外,还可以为项目提供广告投放、现场活动等整体营销服务,获取信息服务费、交易佣金和开发商营销服务费,增加单个项目的收入。2017年,电商业务中营销总包模式收入占比达46%,未来占比还将提升。相比代理销售业务30-40%的毛利率,电商业务的毛利率还有提升空间。

基于以上分析,我们预计世联行2018年交易业务收入为70-75亿元。根据年报,2017年世联行电商业务净利润率为14.5%,而历年代理销售业务的净利润在10-15%区间,并将随着人力成本的上升呈下降趋势。因此,交易业务整体净利润在10-13%左右,对应净利润7-10亿元。

此外,基于交易入口开展的装修贷等小额贷款金融业务,加厚了交易场景产生的利润。2017年世联小贷净利润约1.5亿,预计2018年有望增长到2亿以上。考虑到交易业务和金融业务整体增速不高,按15倍PE,给予估值135-180亿元。

长租公寓:世联红璞有望成为独角兽,但贡献利润尚需时日

在房地产市场存量化趋势和租售并举的政策导向下,世联行在2015年布局了以世联红璞为品牌的长租公寓业务。

无论在业务规模还是战略规划上,长租公寓业务都是世联行最重要的创新业务。截至2017年底,世联红璞布局了29个城市,全国签约房间数超10万间,在管运营房间3.5万间,实现收入2.08亿元,规模上已处于长租公寓品牌第一梯队,中期目标是达到100万间的管理规模。

世联红璞运营的是集中式公寓,主要采用包租模式,也有少量自持物业项目。基于交易业务的长期积累,世联行开展长租公寓业务具备很多优势。

 
首先,长租公寓业务前期需要大量资金投入,世联行作为上市公司,具备较强的资金实力和低成本融资渠道。在物业获取方面,世联行通过代理销售和顾问策划等业务,与开发商、物业管理方等B端业主建立了广泛连接。世联红璞与政府、国有租赁平台、开发商、资产型国企、村集体等资产端开展多元、定制化的合作模式,包括包租、收购持有、合资分成等。

此外,世联红璞的物业以集中式为主,相比分散式公寓,具有集中管理效率高、包租周期长等优势。

目前世联红璞还处于规模快速扩张阶段,签约规模是实际运营规模的3倍左右,平均出租率81%,而行业一般稳定出租率在90%以上,有很大提升空间,运营能力还需要长期打磨。2017年,世联红璞完成了线上运营平台、C端产品、获客渠道、财务管控体系和增值服务体系等配套设施的建设,精细化运营能力有望逐步提升。

在财务表现上,由于长租公寓业务在前期需要投入大量资金用于业务拓展、物业获取和装修等,导致世联行2017年资产服务业务毛利率为负,且公司整体经营活动现金流量净额为负。

但长期来看,长租公寓业务将贡献利润。根据世联行的披露,世联红璞单个公寓项目的租金成本约为租金收入的60%,装修成本按5年摊销约为16-18%,再减去获客、管理等运营费用,收益率在15%左右。而项目的平均租期在12年左右,5年摊销后装修成本投入将大幅下降。

在租金收入方面,由于世联行重点布局二线城市,平均租金1500-1600元/月,相比一线城市具有更大的租金上涨空间。随着公寓运营规模和时间的增长,总部投入成本占比会因规模效应而下降,而出租率会逐步提升到较高水平。此外,未来基于居住入口开展租客增值服务也是新的收入想象空间。

 
长租公寓领域已经跑出了独角兽,分散式长租公寓运营商自如2018年初融资估值在200亿左右,对应房源规模约50万间。2017年,上市公司三六五网入股集中式长租公寓运营商贝客公寓,当时贝客公寓运营规模4千余间,估值达6.25亿元。根据正常的开业节奏,2018年世联红璞的运营规模必然超过5万间,对比贝客公寓,合理估值将在60亿左右。

世联行的未来:存量房地产服务的领跑者?

除了长租公寓,基础物业管理和工商资产运营也是世联行围绕存量房地产服务的重要业务布局,两块业务都有不错的增长。

2017年,世联行的基础物业管理服务实现收入4.5亿元,在管项目收费面积510万平方米,并探索存量物业租售、中高端区管家服务、世联养老等新业务。

工商资产运营业务以世联君汇为主体,提供工商物业管理、咨询顾问、资产运营等服务,子品牌包括联合办公业务“世联空间”和众创空间业务“小样社区”,2017年收入过亿元。世联君汇已从新三板退市,寻求新的融资渠道。

我们认为,世联行的交易业务仍有一定增长潜力,长租公寓未来将贡献可观营收和利润,这两部分业务加上物业管理、工商资产运营等其他业务,合理估值区间应该在200-240亿,相比目前160亿左右的市值,还有25-50%的增长空间。

在过去的二十年,世联行扮演的更多是服务开发商的陪跑者角色,相比几千亿市值的开发商逊色不少。伴随着新房市场从顶峰回落,开发商已经开始谋求转型,世联行更加如此,提早布局是必然选择。

相比每年十几万亿的房地产交易市场,存量资产规模在十倍左右,有更大的文章可做。世联行在存量资产服务领域四面出击,野心很大,未来能否成为领跑者,还有待时间的检验。

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