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资管行业迎来历史性机遇
时下关于理财有一句流行的话，叫做人不理财，财不理你，显然富起来的人们都开始意识到了理财的重要性，大妈们豪气地炒股、炒黄金的新闻总是上头条。
中国的理财行业确已迎来爆发增长的历史性机遇，随着人口老龄化，实体经济里的资产开始向金融资产转移，据估算，到2020年中国的财富管理市场将高达100-120万亿，相比于目前的市场规模有3-4倍的增长。
但随着央行宽松政策，社会整体利率走低，余额宝等宝宝们的收益率不断下滑，让小伙伴们欲哭无泪。显然，只靠把工资存在各类宝宝里的理财方式已经out啦。
在此形势下，互联网金融公司抓住机遇，打造财富管理的平台，提供资产管理的一站式解决方案。而在金融业高度发达的美国，财富管理行业已经领先发展了近半个世纪，诞生了一批资管巨头，嘉信理财就是其中的杰出代表。以人为镜，可以知得失，让我们把目光投向大洋彼岸。
嘉信理财，是美国领先的个人金融服务公司，从早期的传统证券经纪商转型而来。早期通过折扣券商的模式吸引大量客户，之后通过顾问的方式，优化资产配置，管理资产达万亿。
从养鸡场走出的传奇创始人
美国不愧是创业的热土，不乏各种传奇。嘉信理财的创始人查克爷爷，就是位传奇企业家，其人生经历不亚于著名的肯德基的创始人山德士上校，他们都是属于大器晚成型的。
查克早年卖过核桃、养过鸡（这点和肯德基爷爷有缘分啊），办高尔夫球比赛，甚至开过基金公司，连续地创业锻造了查克顺势而为的敏感性。在斯坦福大学MBA毕业之后，查克创办嘉信理财，以不断主动创新求变闻名。
在查克的自传中，他提到在核桃生意中，要把精力集中在便宜但数量充足的核桃上，薄利多销，以抓住客户对物美价廉的核桃需求。这样的童年经历，在以后查克的公司经营中也有不少体现。例如嘉信理财一直强调的“客户需要我们做点什么”的思维方式，以客户需求为中心，在客户需要廉价服务时适时推出折扣券商。
永不停歇的创新之路
聚焦今天中国的资管行业，在国金、东方财富，甚至陆金所、蚂蚁金服、微众银行这样的互联网金融巨头的身上都能找到嘉信理财的影子，可见其模式的影响力。嘉信理财45年的发展历程，确有很多值得我们借鉴之处。
嘉信理财是美国最大的投资服务公司，目前的市值约为380亿美金。总部位于美国旧金山，在全美45个州有超过330家分支机构。截至2015年12月，嘉信的资产管理总额达2.5万亿美元，活跃交易账户超过1000万个，公司员工约为16,000人。
嘉信理财的前身“第一指令公司”成立于1971年，1975年美国国会通过了「证券交易修订法案」，废除了拥有183年历史的固定佣金制度。当时大部分券商都维持了原有的费率。嘉信抓住了这个历史性机遇，开辟了折扣经纪商的全新模式，向个人投资者大幅降低手续费。
1983年，美国银行5500万美元收购了嘉信理财，此后嘉信开始了多元化业务，推出了例如Schwab One（统一账户）， Mutual Fund MarketPlace（公募基金销售）等财富管理服务。
1987年，创始人查克爷爷以2.8亿美元的价格收回嘉信理财，同年9月在纽交所上市。2000年左右互联网时代到来，嘉信转型互联网券商，推出了佣金更低的eSchwab服务，经受住了短期由于收入减少带来的阵痛，在市值先缩水20%之后实现了数倍的增长。查克也因此被福布斯杂志称之为“在线经纪之王”。
2000年后，美国金融迎来了混业经营，启动了Schwab Equity Ratings（股票排行榜项目），为股票研究提供支持，并于2003年创办嘉信银行。
2008年金融危机以后，被动化投资热潮兴起，嘉信顺应潮流，着力发展ETF。目前嘉信理财的业务，已经完成覆盖证券经纪，财富管理，零售银行三大板块。
2016上半年，嘉信理财实现营业收入35.92亿美元，在并购领域，2012年并购了从事资产管理服务的Thomas Partners，2011年又并购了网上券商 OptionsXpress。
目前嘉信理财集团的主要业务组成包括传统的证券经纪业务（包括线上线下的交易网点），财富管理业务（自营和代销的公募基金和ETF）以及零售银行业务。拥有3 家子公司：Charles Schwab & Co., Inc（证券经纪公司）、Charles Schwab Bank （银行）、Charles Schwab Investment Management, Inc（资产管理公司）。
巨无霸资管业务，转型ETF被动投资
2015年底，嘉信理财的资产管理规模AUM达到2.5万亿美元，同比增长2%，从2011年到2015的复合增长率到达11%。不过增长的主力由传统的公募基金转为ETF，结构已经发生了变化。
由于金融危机后美国证券市场波动加剧，投资者逐渐接受被动化指数投资，同时ETF的费率也比公募基金低，导致投资者大量转向ETF投资。从表中可以看出ETF的费率只有公募基金的一半，对投资者有很大的吸引力。
数据来源：嘉信理财年报
从下表中可以看出，ETF的AUM增速远高于公募基金，ETF的AUM从2011年时的1228亿美金，增长到2015年的2632亿美金，增长了一倍多，年复合增长率达到21%。相比而言，公募基金5年的复合增速只有9%。
数据来源：嘉信理财年报，单位：十亿美金
资产管理的周期属性弱于券商，金融混业经营之后的嘉信理财业绩更加稳定，一般来讲，中国的公募基金，存续规模呈现牛市激增，熊市阴跌的特征，所以基金在熊市里也能维持较大的规模。
机器人来了，领跑智能投顾创新
智能投顾，毫无疑问相对于人工的投顾有着巨大的优势，首先其成本低廉，效率高；其次，资产配置公开透明，目标用户范围广；同时，与客户之间没有利益冲突；避免情绪影响决策；传统投顾的费用在1%，美国的智能投顾费用在0.15-0.35%之间。
嘉信理财凭借其2.5万亿美金的AUM规模和1千万的活跃用户，在智能投顾的战略转型上占有优势。
嘉信理财于2015年第一季度推出了业内首款“智能投资组合管理系统”，实行零咨询费率。同时，美国投资者目前的偏好由公募基金向ETF的转型，使得智能投顾有了很大的发展空间。
截至2015年底，在嘉信理财的平台上已经有53亿美元的资产应用智能投顾。目前嘉信理财的智能投顾的AUM为业内最高，超过Wealthfront的30亿和Betterment的50亿。
相比而言，国内智能投顾业务则面临着不利的金融监管环境。具体来讲，智能投顾有三个主要的环节：风险测评，ETF投资和账户自动交易。风险测评国内的财富管理公司都能做到，甚至采取更好的测评方式。
ETF投资的问题在于国内没有像美国这么发达的ETF市场，投资标的较少，根据Wind的数据，目前国内共有130支ETF，远少于美国数万级别的ETF。再者，在自动交易环节，要求企业根据算法为客户进行交易，但国内证监会发布的监管要求投资顾问只能为客户提供咨询，不能代客交易。
虽然有这些因素限制国内智能投顾行业的发展，不过随着智能投顾在安全性和稳定性的发展，消费者接受度的提升，前景可期。
财富管理营收占主导地位
嘉信理财的收入结构主要由三部分构成，资产管理费、利息收入和传统交易经纪业务。其中，资产管理费和利息收入是主要的构成，在2015年分别占比41%和40%，而传统的交易经纪业务只占14%，且成逐年下降的趋势。
嘉信理财的银行业务从2003年建立后，高速增长，已经成为嘉信理财第二大收入来源。嘉信理财用现金存款、经纪账户里的现金投资美国MBS资产证券化产品。银行业务的营收从2010年的15亿美元增长到2015年的25亿美金，增长近70%。
数据来源：嘉信理财年报，单位：百万美元
资管行业的标杆，估值/AUM低于国内水平
作为财富管理行业的标杆性企业，嘉信理财的估值方法和数据值得我们借鉴。以其作为参照，财富管理行业的估值体系包括估值/AUM,户均AUM，人均产能等维度。
由于中邮基金属于国内新三板挂牌的公募基金，和嘉信理财在公募基金业务领域相似，因此我们选择中邮基金作为对标。
目前嘉信理财的PE倍数是27x，PS 倍数是6x。2015-2016年的营收增速在14.7%，因此预计PS为6.17x，PE为28x。
对标中邮基金，15元股价，3亿股本，45亿估值，目前的营收10.12亿，目前的PS倍数为4.5，目前的EPS每股盈利是1.08，PE倍数是13.9X。
数据来源：嘉信理财年报
嘉信理财的市值/AUM＝0.015, 智能投顾行业的Betterment目前估值7亿美金，管理资产规模40亿美金，估值/AUM=0.17.5.
中邮基金的总体估值为45亿人民币，AUM为1300亿，估值/AUM=0.034。
户均AUM领跑行业
在户均资产规模方面，嘉信理财2.5万亿美元的AUM，对应1000万个账户，户均资产规模为25万美元，为全行业最高。
对比国内的互联网金融巨头陆金所，户均AUM为5.77万元，高于平均水平，余额宝户均AUM为2721元。总的来说国内互金公司户均AUM很少超过10万元。
而目前资管行业被受关注的智能投顾公司，Betterment目前的户均资产为2.85万美元；Wealthfront目前的户均资产为3.6万美元。
数据来源：嘉信理财年报
就每个账户的对估值的贡献而言，嘉信理财和陆金所基本相当。嘉信理财目前380亿美金的市值，由1000万个活跃账户支撑，每个账户的价值为3800美元。
平台效应叠加智能投顾，人均产能爆表
人均产能的计算方式为AUM/员工数，在资管行业是个影响估值的关键性指标。私募VC,PE，由于是人力驱动的，且需要投后管理，人均产能较低。公募基金的人均产能相对较高，智能投顾是最高的。
目前嘉信理财的员工数约为16,000人，其管理的资产大约为2.5万亿美金，平均每个员工能管理的资产约为1.56亿美金。效率之高，行业领先，远超国内公司。
由于其巨大的资管规模，其资产管理的效率超过新兴的智能投顾公司。Wealthfront管理资产30亿美元，共有149人左右的员工，人均资产管理规模约为2000万美金，Betterment的资管规模为50亿美元，约有250名员工，人均资产管理规模约为2000万美金。
以此对比国内的财富管理公司:真融宝的AUM在52亿，员工总数140人，人均产能2857万。国内的公募基金，人均产能远高于互联网财富管理公司， 例如中邮基金的的AUM为1300亿，员工总数171人，人均产能 7.6亿人民币。
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