摘要:红黄蓝将上市,价值几何?

红黄蓝“带病”赴美上市,幼教龙头为何利润有失水准?| 爱分析调研-爱分析

指导 | 凯文

撰写 | 东起

摘要:国内幼教标杆红黄蓝计划赴美上市。1998年从亲子园起步,红黄蓝至今已形成园所服务加标准化产品输出的业务体系,以及直营加加盟的运营模式,2016年营收1.1亿美元,净利润588.7万美元。红黄蓝毛利率水平仍不高,原因主要在于直营新园数量增加,短时无法达到理想利用率;随着园所利用率提升、以及毛利率更高的加盟、产品输出业务占比增加,红黄蓝利润仍有提升空间。

如不出意外,纽交所即将迎来第一家以幼儿园运营为主业的中国公司,这也将是国内第一家独立上市的园所运营类幼教公司。8月30日,红黄蓝教育集团(RYB Education Inc.)向美国证券交易委员会(SEC)提交申报文件,计划挂牌纽交所(NYSE),融资不超过1亿美金。

由亲子园起步,红黄蓝至今已形成完整业务体系,包括幼儿园、亲子园等园所服务和幼教服务平台等。在运营模式上,园所采用直营和加盟,目前直营是主要营收来源,加盟业务将加速业务规模化。

由于新增直营园较多,部分园所利用率还未达到理想状态,导致红黄蓝整体毛利率较低。随着园所利用率提高,以及毛利率更高的加盟和产品两块业务的营收占比提高,将较大提升利润空间。

亲子园起步的幼教标杆

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20年前,史燕来在北京开设了第一家红黄蓝亲子园,帮助年轻父母照顾孩子,这也是亲子园第一次在国内被提及。随后,红黄蓝开放加盟、创立幼儿园、推出家庭端品牌“竹兜育儿”,进入快速扩张期。

2016年,红黄蓝成立幼教服务平台“红杉优幼联盟”,向B端提供园所解决方案,包括园所建设、玩教具产品销售和师资培训等服务,逐渐形成早幼教一体化服务体系,成为早幼教领域标杆。

根据招股书披露,2016年红黄蓝营收1.1亿美元,同比增长31.0%。其中,服务营收9593.6万美元,占比88.4%;产品营收1257.7万美元,占比11.6%。

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业务和运营模式演变的内在逻辑

从发展历程来看,红黄蓝主要有两条线的变化,一是业务上由亲子园到幼儿园,再到标准化产品和服务输出,二是运营模式上由直营到加盟。

不难看出,红黄蓝业务和运营模式发展有其内在逻辑,一方面在于市场趋势,尤其是需求端的机会,另一方面在于业务规模化和盈利的考虑。

第一,业务由亲子园到幼儿园、再到标准化产品和服务输出。

由幼儿园到亲子园在于:

1. 相对于亲子园,幼儿园是更为刚需的品类,尤其是早在2000年左右,亲子园的市场空间较为有限;

2. 亲子园和幼儿园同属园所服务,在团队和运营方面有相似之处,幼儿园可以直接复制亲子园,同时,两者互补可以在市场中形成差异化竞争;

3. 亲子园和幼儿园面向的客群有一定延续性,在亲子园已经运营成熟的地区开办幼儿园,亲子园的用户会自然导流到幼儿园,从而降低获客难度。

由园所服务到标准化产品输出则主要由于幼儿园市场特点。当前,标准化产品和服务输出逐渐成为行业内下一个突破口,很多园所服务类公司都在走这条路。

输出的主要有两种形式,一是园所建设、运营和师资培训等类似于咨询的服务,二是课程、内容、玩教具等产品。

2016年下半年,红黄蓝成立“红杉优幼联盟”,开始打造幼教服务平台。经过十余年发展,红黄蓝已积累成熟的园所运营经验以及课程体系,玩教具等硬件也是直营和加盟园需要的产品,搭建平台对外输出也成为了顺理成章的事。

从运营和财务表现看,相对于园所服务,标准化产品的利润空间更大,扩大这部分的营收规模,也有利于提高利润水平。

第二,由直营到直营加盟结合的运营模式。

成立三年后,红黄蓝在已积累的成熟直营园运营方式基础上,开始开放加盟。

在园所运营领域,形成规模的教育机构大都通过加盟模式,直营园的规模化不但慢,而且天然有规模瓶颈,当然最主要的原因还在于政策限制,无论在拿地还是手续办理都会限制直营园发展速度。

因此,红黄蓝转向以直营与加盟共存的运营模式,一方面通过直营园保证营收和品牌,另一方面通过加盟快速扩张、提高品牌知名度,同时加盟模式有助于提高整体的利润水平。

如今,红黄蓝形成了以亲子园、幼儿园和教学产品三条业务线,并以“直营+加盟”模式建立起了庞大的园所运营体系。

园所服务包括红黄蓝幼儿园和红黄蓝亲子园,幼儿园面向2-6岁儿童,定位较高端;亲子园面向0-6岁儿童,提供音乐、思维、入园过渡和幼小衔接等课程。

产品是提高给家庭端和机构的玩具、教具等硬件产品,家庭端通过“竹兜育儿”这一品牌,以线上线下结合的方式销售产品;机构端则是销售给加盟园和红黄蓝体系外园所。

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直营是业务根基,加盟和产品收入占比将提升

直营收入来自学费,是红黄蓝最主要营收来源,2016年营收7826.8万美元,占比72.1%。

加盟收入则包括以下几项:1.初始加盟费,幼儿园与加盟商的合约为5年,亲子园合约为3年;2.加盟商合约到期后的续约加盟费;3.每年的加盟管理费,加盟商使用红黄蓝品牌和课程;4.培训和咨询等服务费。

2016年,加盟费营收(包括1、2、3三项收入)1242.5万美元,占比11.5%;培训等服务费营收524.3万美元,占比4.8%;即通过加盟商产生的收入(除硬件产品外)为1766.8万美元,占比16.3%。

其它收入则来自于产品销售,2016年营收1257.7万美元,占比11.6%。

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直营学费收入由在园人数和客单价决定。

2014-2016年,红黄蓝直营幼儿园数分别为50、62和70所,在园学生数分别为10,595、13,753和17,900;到2017年6月,直营幼儿园和在园学生数分别为80所和20,463人。在客单价方面,不同地区有一定差异,大部分在900-5000元每月,部分高端园在5000-10,000每月。

直营亲子园呈下降趋势,2014-2016年,数量分别为24、14和10所;到2017年6月,直营亲子园仅剩8家。亲子园单价按课程卡统计,平均每节课价格在100-400元,每年约有96节课。

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可以看出,在直营模式运营成熟后,红黄蓝亲子园将转向更轻的加盟模式,直营园数量逐渐减少。

直营幼儿园仍会是主要收入来源,但园所数量不会增长太快,原因在于国内直营园主要的发展障碍在于政策,无论是拿地还是对于园所建设规划的诸多要求,都会限制直营园所发展速度,这也是以直营园为主的公司无法规模化的主要原因之一。

所以直营部分增长将依赖于客单价和园所利用率的提升。

对于加盟部分,从收入结构可以看出,加盟费主要依赖于新增加盟园,管理费、服务费和产品销售则依赖于加盟园所总数。

2014-2016年,红黄蓝加盟幼儿园数量分别为66、111和162所,加盟亲子园数量分别为487、597和773所。到2017年6月,加盟幼儿园和亲子园分别有175所和845所,两者均保持较快增速。

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加盟园总数取决于新增外,也在于续约比例,加盟商是否续费就在于能否赚钱,所以新增靠品牌、续费靠公司的品牌、管控和服务能力。随着公司品牌影响力的建立,我们认为加盟以及主要面向加盟商的服务和教学产品销售,这两部分的营收占比将继续增加。

产品收入的增长一方面得益于加盟园数量提升;另一方面,2016年,红黄蓝成立红杉优幼联盟,开始向体系外园所提供服务和产品。

毛利率仍有提升空间

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2014-2016年,红黄蓝毛利率分别为8.6%、10.3%和15.6%,2017年6月达到20.3%,在教育行业处于较低水平,但仍在稳步提升。

从单园来看,人员结构配比几乎固定,当然,规模会随着学生数增加而扩大;此外,房租等日常开销也几乎是固定的,所以影响单园毛利率的因素就在于园所利用率。

新园通常需要1-2年时间才能达到理想的利用率,所以新园多也是公司毛利率低的原因之一。随着园所利用率升高,毛利率仍有提升空间。

相对于直营园,加盟和产品业务的毛利率较高,这两项业务营收占比升高,也有利于毛利率的提升。

红黄蓝的销售成本一直控制在2%以下,管理成本在教育公司中也处于较低水平,2016年,在保持增长的情况下,管理成本占比6.8%,说明公司维持较高的运营效率。

2014-2015年,红黄蓝处于亏损状态,运营利润率分别为-3.9%和-1.3%,2016年开始扭亏为盈,运营利润率7.0%,净利率6.4%。

随着规模扩大,销售成本和管理成本的绝对值会升高,但占比会保持稳定,因此,园所利用率、加盟和产品业务占比是影响毛利率的主要因素。

品牌成熟,未来发展可期

综合以上分析,我们认为红黄蓝未来的想象空间取决于直营园客单价、利用率提升、加盟规模扩大和产品销售业务增加。

我们从品牌、规模、教研及产品开发、单店模型和运营5个维度对红黄蓝进行评价。

在教育领域,品牌会影响园所利用率和加盟商规模扩张能力。红黄蓝已经发展近20年,是领域内第一梯队品牌,在提高客单价、降低获客成本以及吸引加盟商等方面均有较大优势。不利方面,在于一直以来红黄蓝频发的各种负面事件,对品牌有较大影响。

规模层面,一方面是现有规模,另一方面是扩张能力。目前,红黄蓝在307个城市有255所幼儿园和853所亲子园,已经积累了园所运营和加盟体系管控经验。国内早幼教市场空间大,格局分散,未来将出现整合趋势,市场集中度会有所提升,作为头部公司之一,红黄蓝在规模化方面具备优势。

教研包括课程开发、师资培训和教学产品研发能力。红黄蓝从1999年开始自主研发早教课程,2007年建立幼师培训体系,2008年完成了从亲子园到幼儿园的一体化课程研发,已经建立了成熟的教研体系和师资培养体系。

从单店经济模型来看,据招股书披露,体系内成熟幼儿园的毛利率在20-40%,目前,红黄蓝整体未达到这一水平,原因主要就在于部分园所、特别是新园未达到理想利用率,因此这一部分仍有较大提升空间。

运营体现在销售成本和管理成本,从已披露数据可以看出,红黄蓝的两项成本均较低,2016年销售成本占比1.8%,管理成本占比6.8%,运营效率在行业内处于较高水平。

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