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公务员岗位需求稳定，入职考试难度大，相关培训已成刚需。预计2019年，公务员考试培训市场规模将达90亿元。当前行业集中度高，随着线上机构崛起，竞争愈发白热化。作为行业龙头，华图营收增长稳定，运营利润率超过20%，盈利能力强；短板在于创新能力不足，线上培训和新品类扩展进展缓慢；预计2017年，营收22-24亿元，净利润4.0-4.5亿元，估值100-135亿元。
华图教育（以下简称华图），2001年成立，是职业教育领域规模最大的公司之一，并于2014年挂牌新三板。根据其最新年报，2016年营收19.2亿元，同比增长41.4%，在公考领域保持了较高市场份额。
华图起家于图书出版业务。2001年，法官、检察官和律师考试合并，并改为全国统考，华图顺势而为，推出国内首套司法考试教材。次年，公务员考试（以下简称公考）人数增长明显，华图又推出公考教材。这两套教材很快成为市场上最畅销的教辅材料，为下一步发展提供了原始积累。
2004年，华图推出公考培训服务。此后，其发展主要依赖于培训规模扩大，而背后最主要的驱动因素，就是中国特色的公考市场爆发，公务员招录人数的持续增长。
2003年到2013年，是公考规模快速增长的十年，其中国家公务员招录岗位由5400个增长到12901个，招录人数由5475人增长到20839人，年复合增长率为29%。审查的报考人数也由13万人增长到138万人。
相应的，参加公考培训的人数随之快速增长。
起步早的华图，逐渐成为该领域领头羊。截至目前，华图已搭建起三条业务线，面授培训、在线培训和咨询服务。
面授培训是各类人才招录考试（公务员、事业单位等）培训，以及资格认证考试（注册会计师、教师资格和等）培训；网络培训包括录播课形式的华图网校、以直播课为主的华图在线、和砖题库等工具类产品；咨询服务主要是为政府机关和企事业单位提供数据调查、咨询和培训服务。
三条业务线中，面授培训是核心业务，营收占比在近3年持续增长，2016年达到97.0%。网络培训2016年营收占比为2.6%。咨询服务贡献很小，2016年占比仅为0.05%。
无论是面授还是在线，公考培训都是华图核心品类。因此，公考培训的市场规模、发展趋势、当前和未来的市场格局、以及公司在赛道中的竞争力，决定了其未来的发展空间。
公考培训市场规模、格局及趋势
近几年，公考招录职位数和人数虽有波动，但整体来看依然是稳中有升。我国目前在职公务员（国家和地方）约720万人，这一人数相对稳定，每年人员更新和流动按3%-4%估算，岗位需求约20-28万人。
公考分为笔试和面试两部分，由于考试难度和重要性，面试培训的参培率和客单价都要高于笔试培训。
2016年，参加笔试和面试的人数分别约为500万和50万，根据调研，笔试培训参培率约6%，按平均客单价8000元估算（线下培训比线上培训高），市场规模约为24亿元；面试培训的参培率约为50%以上，按平均客单价15000元估算，市场规模约为38亿元。
基于以上分析和估算，我们认为，2016年整体公考培训市场规模约为62亿元。
由于公考市场界定十分明确，未来市场规模取决于四大因素，即公务员岗位需求、参考人数、参培率和客单价。
从下表可以看出，2014-2016年参考人数基本稳定。我们认为，未来3年，公务员岗位需求和参考人数都相对稳定，行业规模增长将主要来自于参培率和客单价的提升。
由于公考难度大，培训为刚性需求，再加上在线培训的发展，参培率会继续提升，我们预计3年后，笔试培训的参培率会提升到约10%，年复增长率约18%；面试培训参培率当前已较高，将不会变化太大。
由于用户对于教育产品的客单价较不敏感，且头部公司具有较强的定价能力，即使有竞争存在，我们认为未来3年，客单价仍会保持5%-10%的增速。
所以，整体来看，预计2019年公考培训市场规模90亿元，未来3年复合增长率约为14%。
从市场格局来看，公考培训目前市场集中度较高，华图和中公合计占据了50%以上市场份额，在市场中拥有定价权；同时，线上起步的粉笔也成长迅速；剩下的，则多为区域性中小机构。
造成目前这种市场格局的原因主要在于：
第一， 公考培训用户群多拥有学士及以上学位，且高校应届毕业生占比较高，用户群集中，营销和口碑传播效率较高，运营好的公司易于快速扩大规模。同时，由于区域分布属性较强，中小机构有一定生存空间；
第二， 公考形式固定，历年真题等教辅资源丰富，培训机构进入门槛较低，易于扩张，因此，起步早的机构具有较强的先发优势，有利于快速提高市场份额并建立壁垒。
第三， 互联网基础设施和直播技术的升级，催化了在线培训的发展。另外，对于笔试培训，在线方式也可以较好的实现，因此在线渗透率有一定提升空间。
我们认为，未来3年，公考市场仍是华图和中公双巨头局面，同时，线上起家的粉笔科技等机构将有机会逐渐提高市场份额。
效率高，运营利润率已达22%
除行业外，自身竞争力是决定未来发展的另一个因素。华图是目前赛道内规模最大的公司，2016年营收19.2亿元，毛利率高达61.4%。
营业成本主要包括师资和物业成本，所以校区利用率是重要的影响因素，华图在公考领域已建立了品牌优势，这一指标已处于较高水平。
近三年，华图的运营效率逐渐提高，根据财报，2016年，营销成本和管理成本分别占比为18.6%和17.3%，运营净利率为22.2%。
华图的获客方式主要有关键词搜索，高校宣讲等，品牌优势会变相降低获客成本。由于所处赛道的特性，单科续费和跨品类转化几乎可以忽略不计，因此，获客成本缩减空间并不大。
通过与其它成熟教育公司对比，华图的运营效率已处于较高水平。
运营效率见顶，新品类扩张较难
根据以上分析，基于爱分析职业教育公司评价模型，我们从赛道、团队、品牌、教研、运营和创新能力等六个维度对华图教育进行评价。
赛道决定了预期营收的天花板，公务员需求稳定，考试难度高，相关培训属于刚需，华图目前是领域内规模最大的公司，发展可期。
在品牌方面，华图是领域内第一品牌。教育是重品牌的行业，公司在提高客单价和降低获客成本方面均有较大优势。
教研包括师资和教辅材料等。华图经过十几年发展，已经建立了良好的师资培养体系；教辅是公司的起家业务，教研体系已经成熟，问题主要在于不同校区的教学是否统一。
根据上文分析，华图在运营方面已有较高效率；此外，公司也已经建立了完善的线下渠道，有200余家分公司，近500家学习网点。
华图的短板在于其创新能力，这也是大公司普遍会面临的问题。目前，在线培训和公考培训外的新品类的拓展，都还没有取得太好的进展。
营收仍将保持一定增速，估值区间100-135亿
华图未来营收的增长，将来自于公考培训客单价的提高，和新品类带来的新增用户。
根据之前分析，公考培训市场规模的增速并不快，由于华图目前的市场份额已很大，参培人数增长将很有限，客单价的提升将是这一核心品牌营收增长的主要来源。
作为赛道内头部公司，且拥有定价权，华图的营收增速将超过行业平均增速。预计2017年这一部分营收增速为15%-20%。
此外，华图也在拓展新品类，财报提及的有事业单位、教师、金融和医学招录考试培训。我们估算市场规模如下：
职业教育覆盖科目众多，市场分散，每一细分科目都有1-2家领头公司，但跨品类巨头尚未出现。一是由于大体量公司业务调整更难，二是由于职教跨品类并不容易，不同学科在教研和运营方式上均有较大差别。所以，虽然市场空间存在，但短期内，新品类的拓展对于公司营收增长的贡献有限。
所以，整体来看，预计2017年华图营收增速为20%-25%，营收22-24亿元。由于成本结构已较为稳定，预计净利润为4.0-4.5亿元。
我们选取A股上市的职业教育公司百洋股份和东方时尚，以及美股上市的达内科技作为对标。3家公司市盈率（PE）分别为51倍、65倍和29倍。目前，A股教育公司市盈率偏高。华图盈利能力较强，增速较达内略差，给予25-30X PE，估值100-135亿元。
此外，本月初，华图第三次借壳上市失败；在登陆A股主板的路上，其竞争对手中公已走在前列。公考培训市场集中度高，竞争白热化，而先上市将会拿到更好的价格和资源，如果中公率先上市，对华图的发展较为不利。
关于华图下一步的思考
公考培训领域，华图已占据大量市场份额，未来会逐步向其它品类拓展。但根据以上分析，职教跨品类较难，我们认为华图会专注在公考，和其它1-2个已发展较好的品类。
公考的线上培训发展迅速，华图也早有布局。但大公司转型更为困难，而且目前来看，线上与线下，虽成本结构不同，但利润空间趋于相似，只是线上的规模扩张效率更高。因此，线上业务依然只是会作为补充。
对于华图这种大体量公司，将会通过投资并购方式布局教育行业其它领域。但目前来看，教育领域并购并不容易，业内公司大多在深耕自身业务，等待几年后再释放利润，谋求更高估值。所以投资可能是今后的主要方式。
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